投资要点：

事件：公司发布2023 年年报以及2024 年一季报，2023 年公司实现营收9.55 亿，同增9.95%；实现归母净利润0.90 亿，同比下降4.07%；实现扣非归母净利润0.73 亿，同增5.98%。测算23Q4 实现收入2.47 亿，同增12.02%；实现归母净利润0.23 亿，同增58.21%；实现扣非归母净利润0.2 亿，同增158.44%。业绩符合预期。分红方案为每10 股派现金4 元（含税），分红率40.2%。24 年一季度公司实现收入2.54 亿，同增5.84%；实现归母净利润0.36 亿，同增52.99%；实现扣非归母净利润0.31 亿，同增53.39%。收入和利润符合预期。

投资评级与估值：基本维持24-25 年盈利预测，新增26 年预测，预计24-26 年归母净利润分别为1.22 亿、1.60 亿、2.00 亿（24-25 年前次为1.20 亿、1.65 亿），分别同比增长36%、31%、25%。对应EPS 为1.36、1.77、2.22 元（24-25 年前次为1.34、1.83元），当前股价对应24-26 年PE 分别为21x、16x、13x，维持增持评级。公司通过渠道精耕加速拓展腰部及以上经销商，成立餐饮事业部拓展茶饮连锁直销客户，华南工厂以及印度工厂将陆续投产，伴随产能释放，收入有望加速增长。

奶油业务稳健增长，境外业务因产能受限增速放缓。分产品看，奶油/巧克力/果酱/香精香料/ 其他分别实现营收8.67 亿/0.3 亿/0.36 亿/0.09 亿/0.13 亿， 分别同比8.54%/4.96%/19.55%/11.75%/386.98%。量价拆分来看，奶油/巧克力/果酱/香精香料销量分别同比+5.9%/-6.2%/+27.2%/-19.1% ， 平均售价分别同比+2.5%/+11.9%/-6%/+38.1%。奶油业务销量维持稳健增长，其中稀奶油等品类预计实现翻倍增长，产品结构调整下均价小幅提升。果酱业务得于茶饮客户开发，销量快速增长。

截止2023 年底，公司共有经销商865 名，其中境内/境外各有经销商593 名/272 名，同比去年年底分别净增加25 名/8 名。分地区看，境内/境外实现收入7.70 亿/1.85 亿，分别同增11.07%/5.54%。境外业务增速较慢主要系印度地区由于产能受限，营收基本持平，但我们预计其他海外地区仍取得一定增长。

24Q1 收入稍显承压。24Q1 公司收入同增5.8%，增速有所放缓，主要系：1）受春节返乡客流影响，年节期间一线城市销售表现较差；2）直销大客户订单确认节奏影响，我们预计奶油主业实现高个位数增长。公司持续完善营销服务体系建设，积极开拓茶饮及餐饮客户。从产能释放节奏来看，目前华南工厂已正式投产三万吨产能，一季度产能爬坡顺利。

产能规划2.2 万吨的海融印度工厂预计将于今年上半年投产，印度地区产能紧张问题将得到有效缓解。伴随产能释放，海外业务有望加速，若国内下游烘焙需求进一步恢复，24 年公司收入增长有望逐季加速。

成本下行叠加生产效率提升，毛利率有所修复。23 年公司实现毛利率35.07%，同比提升2.09pct。主要系棕榈油等原材料价格下降，同时公司生产效率不断提升。23 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/7.7%/3.3%/-0.4%，分别同比+0.8pct/+0.9pct/-0.3pct/+0.7pct。销售费用率上行主要系公司参加多场烘焙展会所致。管理费用率上行主要系华南工厂投产，人员、办公费用都有所增加。由于费用率压力，23 年净利率同比下降1.37pct 至9.38%。

毛利率持续改善，优化费用投放，盈利能力提升。24Q1 公司毛利率同比提升3.7pct 至38.04%。毛利率进一步提升，我们预计稀奶油毛利率已达到25%左右，混合脂奶油毛利率已达到45%左右。公司优化费用投放，24Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/7.1%/3.1%/-0.8%，费用率基本持平，财务费用率变化主要系汇兑损益变动所致。得益于毛利率改善，24Q1 净利率同比提升4.36pct 至14.15%。

拟实施员工持股计划，共享长期价值。公司公告拟实施第一期员工持股计划，拟参与员工人数不超过18 人。计划受让股份总数不超过122.32 万股，占公司当前股本总额的1.36%，受让价格为14.12 元/股。公司层面业绩考核为，2024-2026 年分别不低于11.5 亿/14.5 亿/19 亿，对应2024-2026 年营收同比增速分别为22%/26%/28%。

股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期

核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题