投资要点：

下游烘焙行业高景气度，推动上游奶油市场规模稳步增长。根据蛋糕市场规模测算，2022年中国奶油市场规模已达到82.4 亿元-115.4 亿元，预计2027 年将达到124.2 亿元-173.9亿元。奶油可分为动物奶油、含乳脂植脂奶油和植脂奶油。动物奶油以生鲜乳为原料，因此基本被海外品牌垄断。植脂奶油技术工艺成熟，目前整体竞争充分。含乳脂植脂奶油相比植脂奶油存一定在技术壁垒，因此毛利率更高，各奶油企业均发力布局含乳脂植脂奶油。

深耕产业链科技创新，海外业务有望加速增长。公司主要产品包括奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、预混料、油脂、香精香料等。公司积极推进技术研发，推动产品品质升级，推出“飞青花”、“飞蛋”系列，引领行业向清淡、低热量、营养平衡的方向发展。规模效应下，公司产品毛利率整体优于友商。公司境外销售占比在20%以上，产品品质已获海外成熟消费者认可，公司新设海外子公司，并在东南亚、欧美市场积极建设营销体系，今年已派驻管理团队协助海外团队，管理赋能下海外业务有望加速增长。

加速渠道精耕，餐饮事业部加速客户开发。公司以经销模式为主，未来通过渠道精耕、渠道下沉和渠道融合加速经销渠道拓展。公司成立全资子公司一仆咨询，打造全方位客户服务体系，强化客户粘性。公司成立餐饮事业部，针对头部及腰部的连锁客户，采用量身定制的策略迅速占领，目前已经拓展CoCo、益禾堂、乐乐茶、快乐柠檬等茶饮客户。直销客户占比提升有望带动公司盈利能力优化。

加速产能拓建，成本回落释放利润弹性。公司积极扩产，国内业务变更募投项目，规划烘焙茶饮奶油、植物蛋白饮品新增产能8 万吨，设立全资子公司粤海融食品筹建华南生产基地，项目设计规划产能6 万吨。海外业务扩建第二条生产线，项目设计规划产能2.2 万吨/年。公司原材料以棕榈油为主，公司于2022 年初针对产品提价，伴随棕榈油价格回落，有望贡献利润弹性。

首次覆盖，给予“增持”评级。预计23-25 年归母净利润分别为0.84 亿、1.20 亿、1.65亿，分别同比增长-10%、43%、37%。对应EPS 为0.94、1.34、1.83 元，当前股价对应23-25 年PE 分别为34x、24x、17x。给予公司2024 年可比公司市值加权平均PEG=0.64，对应目标市值约31 亿，较2023 年12 月27 日收盘市值仍有约7%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。

股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道拓展超预期

核心假设风险：下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题