事件：公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入4.7 亿元，同比+13.1%；实现归母净利润0.5 亿元，同比-6.7%。单二季度来看，公司实现营业收入2.3 亿元（+14.5%），实现归母净利润0.2 亿元（+26.6%）。

营收持续恢复，期待新产能助力。公司23 H1 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.74/0.48/0.39 亿元，分别同比+13.09%/-6.65%/-2.13%；23Q2 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为2.33/0.25/0.19 亿元，分别同比+14.5%/+26.6%/+20.9%。

分产品看，23H1 奶油/巧克力/果酱/香精/其他实现营收4.37/0.15/0.16/0.04/0.02 亿元，分别同比+13.47%/-5.65%/+16.87%/+1.52%/+1035.09%。分渠道看23H1 经销/直销实现营收4.12/0.61 亿元，分别同比+11.64%/+23.99%。目前烘焙消费需求仍在恢复，展望下半年随华南工厂及印度工厂投产，华南及海外市场开拓力度加强，营收有望进一步扩大。

成本下行但产品结构变化，毛利率小幅提升。23Q2 毛利率34.69%，同比+2.15pct。因棕榈油等油脂类主要原料价格下降，带动毛利率同比提升，但由于公司推出恋乳系列等高端新品，其含乳量高毛利率低，且产能利用率仍处于爬坡阶段，导致毛利率恢复较慢，此外公司直销收入占比提升，直销部分毛利率低于经销。预计随下游需求恢复及市场推广力度加大，新品需求提升后毛利率将进一步修复。

会展需求导致费用率提升，盈利能力基本维持稳定。23Q2 销售费用率16.52%，同比+2.95pct，管理费用率11.55%，同比+1.16pct。因Q2 烘焙展会集中，相关开支增加导致公司费用率有所提升。在毛利率小幅提升下，23Q2 归母净利率10.7%，同比+1.02pct，扣非归母净利率8.3%，同比+0.43pct。

因饼店渠道需求恢复较弱，我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为1.33/1.62/1.98 元（调整前 23-24 年为1.47/1.64 元），使用可比公司估值法给予公司 23 年的 35 倍 PE，对应目标价为46.55 元，维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动；下游需求减弱；新品推广风险；食品安全风险