23H1 回顾：弱复苏基调延续，部分标的势能向上：1）外部表现看：需求端，弱复苏态势延续，复苏节奏短期有所波动。22Q4 因疫情过峰等需求侧承压，23 年1-2 月疫情过峰后报复性消费叠加春节旺季，需求修复超预期，3 月后进入消费淡季，社零较于21 年两年CAGR 增速回落。成本端看，22 年末开始行业部分原料价格已出现回落态势，大豆、小麦、豆油、面粉等价格当前呈现下跌趋势，白砂糖、毛鸭价格呈现同比上涨趋势，整体看成本压力已有所缓解。

2）市场表现看： 23 年板块整体承压，23 年截至6 月7 日食品指数下跌13.5%，相对收益-17.0%，节奏上看2 月在消费复苏预期升温、出行场景修复、春节需求动销反馈好的正面因素催化下，板块小幅度反弹，相对收益3.1%，1 月、3-5 月板块仍然跑输；个股角度看，市值偏小、有边际变化、业绩相对有支撑的标的相对跑赢，如部分小食品标的及仲景食品、广州酒家、佳禾食品等。

调味品：板块整体均呈现边际向好趋势，其中千禾受益于零添加产品红利收入放量、利润率优化明显，其他公司处于逐渐修复阶段。23 下半年展望看，行业需求端呈现弱复苏态势不变，零添加势头有望延续，复调板块受益于自身渠道拓展、改革延续等仍有望实现稳健增长，利润端成本回落红利有望在报表端逐季体现，大部分企业在23 年预计仍会加强费用率控制、强化费效比，行业整体利润率拐点仍值得期待。

速冻食品：收入端，场景复苏带来餐饮需求回暖，B 端增长快于C 端，龙头领先优势扩大；利润端，结构升级+成本回落+控制费用，盈利能力持续改善。23 下半年展望：速冻食品在餐饮供应链中偏刚需必选，预制菜、B 端速冻米面也仍处于渗透率快速提升阶段，收入端下半年将继续保持较快增长，龙头有望继续领跑；利润端延续产品结构升级、控费用的基础上，年初以来部分原材料价格持续回落，成本红利有望在下半年进一步释放。

休闲食品：各公司表现有所分化，抓住新渠道红利、叠加自身持续改革的公司营业收入表现突出，部分公司因基数效应、备货节奏、门店调整等原因短期经营承压。23 下半年展望看，我们认为各公司改革效果有望持续显现，景气度持续向上，短期经营承压的公司在经营节奏修复、主动变革后仍有望呈现环比改善；利润端受益于费投优化、规模效应增加、原料成本回落等仍有提升空间。

卤制品：22 年业绩看，行业开店稳步推进，单店营收因疫情有所承压；23Q1 收入增长整体稳健，盈利改善已初有体现。展望下半年，期待场景复苏和成本改善，盈利或可逐步释放；在外部环境支撑下，预计各品牌的全年补贴促销费用也应有收敛。

烘焙：行业景气度缓慢修复，烘焙原料健康化、国产替代趋势已经显现，业内龙头在研发方面持续发力，推出新单品推动营收增长，原料价格回落基本完成对生产端传导，毛利率逐季修复确定性强，但修复节奏需观察产能利用率提升进度和产品结构变化，行业需求恢复展会等营销活动增加，预计费用率将稳中有增；长期看：烘焙原料领域中，冷冻烘焙赛道高成长性不变，渗透率提升空间广，植脂奶油领域，健康化国产化消费趋势下，市场份额或向国产龙头集中。

展望23 下半年，需求端看，我们预计弱复苏态势延续，23 年上半年我们预计消费场景的修复驱动大于消费力的修复驱动，后续伴随消费力逐渐修复，我们预计消费力修复的驱动因素有望加大。成本端看， 22 年末开始行业部分原料价格已出现回落态势，部分公司有望在今年享受成本拐点红利。站在当下时间点，我们建议把握三条主线：1）景气度向上、受益于产品/渠道放量/产业趋势红利的公司。尽管部分公司景气度已经体现在估值中，但趋势红利延续、业绩确定性强，仍有望享受业绩增长带来的投资收益。建议关注：①小食品标的盐津铺子（002847，买入）、劲仔食品（003000，未评级）、甘源食品（002991，增持）；②调味品标的千禾味业（603027，增持）、天味食品（603317，增持）；③速冻及预制菜相关标的安井食品（603345，增持）、千味央厨（001215，增持）、味知香（605089，买入）。2）防御性角度，建议布局：①估值性价比凸显、下半年有望迎边际改善/股价催化等的标的，如洽洽食品（002557，买入）、安琪酵母（600298，买入）、绝味食品（603517，买入）等；②估值性价比凸显的高股息率标的元祖股份（603886，买入）。3）中长期维度，不少竞争力强、赛道竞争格局清晰的标的当前因短期因素估值处于历史低位，建议把握战略性布局机会，如海天味业（603288，买入）等；此外建议关注行业空间广阔、有国产替代逻辑的烘焙标的如海融科技（300915，买入）、佳禾食品（605300，增持）、立高食品（300973，增持）。

风险提示

消费复苏不及预期、原材料成本压力、行业竞争加剧等