核心观点

2023 年随着原油价格下跌，基础油、烯烃等原材料成本下降，公司盈利修复，2023 年实现毛利率35%，同比+4.8pct，24Q1 公司毛利率35.5%，仍保持相对高位。目前国内复剂厂家布局较少，复剂市场主要被路德迈等国际巨头占据，公司在复剂领域技术&认证积累颇深，有望抢占先机，逐步推进复剂国产替代。公司润滑油添加剂目前在建产能55 万吨，随着项目的有序推进以及公司对市场的开拓，公司未来享有巨大成长空间。

事件

公司发布23 年年报及24 年一季报，公司23 年实现营收28.16 亿元，同比-7.6%，归母净利6.06 亿元，同比+3.1%。其中24 年Q1实现营收7.14 亿元，同比+14.4%，环比+7.6%；实现归母净利1.53亿元，同比+57.8%，环比-1.8%。

简评

Q1 营收同环比大增，利润率有所回暖

2023 年公司实现润滑油添加剂销售13.6 万吨，同比下降4.7%，其中国内业务同比扩大。2023 年随着原油价格下跌，基础油、烯烃等原材料成本下降，公司盈利修复，2023 年实现毛利率35%，同比+4.8pct，24Q1 公司毛利率35.5%，仍保持相对高位。

持续推进汽柴机认证，逐步向复剂转型升级

公司不仅具有完整的主流单剂自主生产能力，产品线覆盖清净剂、分散剂、ZDDP、高温抗氧剂等多个系列；还在复剂技术&认证上积累颇丰， 公司目前已自主掌握了 CD 级、CF-4 级、CH-4级、CI-4 级、CK-4 级柴油机油复合剂配方工艺，SE 级、SF 级、SG 级、SJ 级、SL 级、SM 级、SN 级、SP 级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中 CI-4、CK-4、SN、SP 级别复合剂已经通过国外权威的第三方台架测试。目前国内复剂厂家布局较少，复剂市场主要被路德迈等国际巨头占据，公司有望抢占先机，逐步推进复剂国产替代。

产能大幅扩张，助力公司长远发展

截至2023 年底，公司现有润滑油添加剂（单剂）产能20 万吨，在建产能55 万吨，其中新乡15 万吨扩产项目工程化进度为60%，年产46 万吨扩产项目工程化进度为2%，随着项目的有序推进以及公司对市场的开拓，公司未来享有巨大成长空间。

盈利预测与估值：随着扩产项目持续推进，以及公司在复剂技术、认证上的持续布局，公司有望加速扩大市场份额。预计公司2024-2026 年归母净利润为7.22、9.10、11.34 亿元，对应PE 分别为20.0X、15.9X、12.8X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；复合剂产品认证不能顺利通过的风险；新项目投产进度不及预期。

风险分析

原材料价格波动风险：公司主要原材料基础油等属于石油化工产业链产品，其价格走势与原油价格走势具有一定相关性，波动幅度较大，且未来变动存在不确定性。

复合剂产品认证不能顺利通过的风险：复合剂产品认证不能顺利通过的风险：公司计划大力推进复合剂产品的API 认证工作，API 认证门槛高、费用贵、通过难度大，如果认证工作不能顺利推进、成功通过，一方面花费的大量成本将成为沉没成本，另一方面也将浪费宝贵的时间，机会成本巨大。

新项目投产进度不及预期：受到审批手续、政策、气候等方面因素制约，可能存在新建产能不及预期风险。

敏感性分析：当前假设条件下，公司24-26 年营收分别为37.0/45.0/55.1 亿元，如果有不利情况出现，假设润滑油添加剂销量每年均较之前预计的低10%，则24-26 年营收分别为33.4/40.6/49.7 亿元。

如果有利好情况出现，假设润滑油添加剂销量每年均较之前预计的高10%，则24-26 年营收分别为40.0/49.4/60.5 亿元。