2024 年4 月24 日，熊猫乳品发布2023 年年报和2024 年一季度报。

投资要点

利润端增速亮眼，预计2024 年营收稳增长

公司2023 年/2023Q4/2024Q1 总营收分别为9.47/2.38/1.85亿元，分别同比+6%/-4%/-14%。公司2023 年/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为1.09/0.27/0.27 亿元， 分别同增104%/102%/39% 。2023 年/2024Q1 的毛利率分别为23.13%/28.86%，分别同增4pcts/8pcts，预计系原材料价格采购成本下降/产品价格策略调整所致。2023 年/2024Q1 销售费率为4.41%/5.02%，分别同比-2pcts/+0.3pct。2023 年/2024Q1 管理费率为4.75%/6.02%，分别同增1pct/1pct，公司2023 年/2024Q1 的净利率分别为11.16%/14.54%，分别同增5pcts/6pcts。预计2024 年公司净利率保持相对稳定，费用将侧重投放于研发与团队扩充。

炼乳国产替代逻辑顺，椰品增长路径清晰

1）浓缩乳制品稳增长，未来增长点多元。2023 年浓缩乳制品营收为6.51 亿元（同增9%），毛利率为30.17%（同增6pcts）；拆分量价看，2023 年浓缩乳制品销量为4.94 万吨（同增15%），销售单价为1.32 万元/吨（同减7%）。整体营收稳步增长，毛利率高位增长。分品类来看，炼乳营收增速超15%，由于产品性价比高，国产替代逻辑顺，预计2024-2025 年每年营收增长2000-3000 万元。提价推进奶酪板块2023 年扭亏为盈，对于奶酪板块，2023 年公司改变过去跟随竞品的策略，选择投资优鲜工坊做休闲零食，围绕成年消费者做奶酪酥，优鲜工坊2023 年收入5000 万，2024 年目标营收为1 亿元。稀奶油板块2023 年体量不达预期，公司计划通过研发投入及产品推新来挖掘该品类的增长潜力。2）椰品增速亮眼，未来业务增长路径清晰。2023 年椰品的营收为0.77亿元（同增24%），毛利率为24.44%（同减4pcts）；拆分量价看，2023 年椰品的销量为0.96 万吨（同增34%），销售单价为0.80 万元/吨（同减7%）。其中大客户古茗贡献显著，茶饮新大客户开发/海南产业链推新有望催生新增长极，预计公司2023 年椰品增速可达20%。3）乳品贸易作为补充 业务，营收有所下降。2023 年乳品贸易的营收为2.05 亿元（同减6%），毛利率为0.58%（同减2pcts）。乳品贸易毛利偏低且具有下行趋势，预计公司在产品培育上有所侧重，优化产品结构。

积极拓宽销售渠道，线上直销增长可期

分地区看，2023 年华东/华南/华北/其他区域营收分别为5.08/1.44/0.79/2.16 亿元，分别同比+2%/+1%/-1%/+25%。

分销售模式看，2023 年经销/直销/贸易/其他渠道营收分别为5.22/2.18/2.05/0.02 亿元， 分别同比+4%/+26%/-6%/+23%，直销增速快。其中线上直销收入为507.20 万元（同增24%），未来公司将寻找适合电商部的新产品，加快线上推广工作。

盈利预测

我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，依靠B 端渠道并持续优化零售渠道建设。根据年报和一季度报，我们预计公司2024-2026 年EPS 为0.98/1.14/1.32 元，当前股价对应PE 分别为19/17/14 倍，维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。