乳制品需求环比改善，开学季、中秋国庆旺季将至。

乳制品7 月动销环比有所改善，同比仍承压。分板块看，由于高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧性更强，Q2 促销力度增大，同比仍有缺口、环比维持低个位数增长；奶酪行业基数小、高景气，Q2 环比显著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳业、燕塘、伊利表现相对更强，环比看妙可、李子园、新乳业表现更好。Q3 即将迎来开学、中秋国庆旺季，乳制品需求有望加速恢复。

奶价下行趋势不变，外采原奶降幅更为显著。

短期看，国内需求恢复、中小产能出清，供需缺口或收窄。但乳企新产能陆续投放，欧美需求偏弱、奶价下行，预计奶价降幅或收窄，但仍处于下行通道。当前外购原奶价格更低，目前上游原奶行业亏损面已经超过60%，规模化牧场原奶收购价约3.75 元/kg，个人牧场则低至2.0 元/kg 左右，大型牧场通过绑定下游品牌商，价格与采购量相对平稳，而不具有议价能力的中小牧场更为弱势，外采为主公司或有更大利润弹性。

当前乳制品估值合理，促销费政策持续发力、板块估值有望修复。

4-6 月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销售有所拖累。7 月31 日，国家发改委发布《关于恢复和扩大消费的措施》。当前，促进消费措施已落地，消费力与消费意愿有望恢复，带动板块估值修复。乳品板块过去10 年估值中枢为33x；历史上每轮股价波动高点，板块估值接近50x。截至2023年7 月31 日，板块PE-TTM 为27x，处于历史低位。政策持续发力下，悲观预期有望加速修复。

投资建议：政策刺激下，板块情绪底或至。

短期看，消费力恢复+高温刺激需求的低温乳企或更受益，同时原奶自给率低、成本改善将更显著；中期看，随着开学季、中秋国庆旺季到来，团餐、礼赠渠道需求或显著改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调整提升盈利能力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线推广的【燕塘乳业】，库存包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆内稳健增长、差异化进击疆外的【天润乳业】。建议关注：深耕华东的巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固炼乳基本盘、新产品与新渠道加速拓展的【熊猫乳品】。

风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，市场竞争加剧