熊猫乳品是国内炼乳龙头企业，深耕炼乳 20 余年，已逐步积累包括品牌&产品&渠道三大核心竞争力。消费升级驱动，泛餐饮标准化趋势下炼乳市场增量空间广阔；奶酪进入品类红利阶段；奶油板块受益烘焙快速增长驱动，维持较高景气，公司锐意进取、依托已有优势&采取差异竞争策略，持续享受行业红利&抢占增量市场，未来有望加速追赶外资龙头，首次覆盖给予目标价 56.0 元，对应 2021/2022 年 PE 为 84/56 倍，给予“增持”评级。

国内炼乳领先企业，发展前景广阔。熊猫乳品深耕炼乳领域 20 余年，拥有较高的品牌影响力和知名度，深受客户认可。2018 年推出奶酪&奶油等固乳新品，多元化业务逐步形成。目前核心业务以 B 端为主，主要服务工业&餐饮客户，正在努力拓展家庭消费场景。2019 年，公司实现营业收入 6.04 亿元、同增 0.4%，净利润 0.67 亿元、同降 29.7%，短期调整后有望增长向好。

固乳行业：消费升级打开空间，外资主导&中资发力。在产业政策支持、消费升级驱动、饮食西化助力下，固态乳制品具有巨大的发展机遇。①炼乳：泛餐饮标准化趋势不断提升对炼乳的需求，预计未来将维持中到高单位数增长。②奶酪：

行业进入快速扩张阶段，预计未来将延续双位数增长。③奶油：烘焙行业迅速发展驱动奶油市场规模扩张，预计未来将实现高单位数增长。竞争格局看，外资暂时领先，中资对中国消费理解更深，具备营销、服务等多方面的差异化竞争优势，未来有望持续追赶。

构筑品牌+产品+渠道核心壁垒，持续追赶外资龙头。①品牌力：公司在炼乳领域发力早&精耕久，在原有品牌基因的基础上，通过高质量高性价比产品&优质差异化服务，铸就品牌壁垒。②产品力：公司技术&人才积累深厚，且高度重视研发，持续突破固乳技术难题。同时，公司善于把握消费新趋势，布局创新品类，打开向上空间。③渠道力：公司 B 端渠道布局领先，已初步完成全国化营销网络的构建。未来计划依托炼乳先发优势，以产品组合扩张餐饮渠道，采用区域差异化策略，自下而上拓展零售渠道。三力齐发，公司望在炼乳+奶酪+奶油三大业务板块持续突破，快速追赶外资龙头。

未来展望：炼乳掘金增量市场、奶酪尽享品类红利。①炼乳：高质高性价比产品&优质差异化服务，望持续在泛餐饮标准化趋势下持续抢占增量市场、实现快速增长，预计 2020 年同增 7%，调整后 2021-2022 年分别同增 26%/25%；②奶酪：预计公司将在 B&C 端同时发力，餐饮端，打造差异化产品，借炼乳“旧”

名气拓烘焙“新”渠道，趋势向好；零售端，以差异化的进攻策略推进渠道布局，同时推动门店动销计划，力求赢在终端，未来望持续享受奶酪高增红利，实现爆发式增长，预计 2020-2022 年收入同增 64%/267%/74%；③奶油：目前公司已经攻克常温奶油技术难关，具备一定工艺优势，下一步需持续打通产业链布局，从而实现加速增长，预计 2020-2022 年收入同增 98%/100%/86%。

风险因素：食品安全问题；市场竞争加剧；新产品&新市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。