核心观点

公司发布 2024 年年报，在24 年消费大环境压力之下，实现营业收入30.3 亿，同比增长5%，实现归母净利润19.6 亿，同比增长5%，其中24Q4 收入和归母净利润分别同比增长-7%和-15%，略不及预期，分红率预计为58.51%，同比小幅提升。

分品类来看，1）溶液类：2024 年产品收入同比增长4%，销量同比增长23.4%至634.63 万支，ASP 同比下降15%，我们推测主要由于竞争加剧所致。2）凝胶类：

2024 年产品收入同比增长5%，销量同比下降11.24%至 89.36 万支，ASP 同比增长18%，ASP 增长推测由于高价位的再生类产品收入占比提升所致。

2024 年公司毛利率同比下降0.5pct 至94.6%，其中溶液类和凝胶类产品毛利率分别同比增长-0.7 和0.5pct。费用率方面，销售、管理和研发费用率分别增长0.1、-1 和1.3pct，其中研发费用率创近年新高，显示了公司为长远积极储备的决心。

在研产品储备丰富，保障业务可持续发展。公司已经从早期的生物材料应用技术开发到生物制药、化学药品的研发拓展，包括用于去除动态皱纹的 A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。根据年报披露的临床和在研管线信息，我们预计25 年下半年起公司将有多个新品上市。

收购 REGEN Biotech，加快推进国际化战略。近日公司公告全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟通过爱美客国际收购注册地址位于韩国大田市的 REGEN Biotech,Inc. 公司85% 的股权，拟收购价格为 1.9 亿美元，核心产品包括 AestheFill 与 PowerFill。REGEN 已获得 34 个国家和地区的注册批准，有助于公司产品迅速走向国际市场，并在研发、生产和销售等领域发挥协同互补效应。

我们认为目前市场尚未充分认识到本次国际化收购的战略价值和深远影响。

盈利预测与投资建议

根据年报，暂不考虑收购带来的效益，同时考虑消费复苏的波动性，我们调整盈利预测并引入2027 年的盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润为21.66 亿、24.52 亿和28.17 亿（原25-26 年为24.89 亿和30.3 亿），DCF 目标估值202.76元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、储备管线拿证上市及拓展不及预期