事件：爱美客披露24 年年报，24Q4 在景气度＆新品竞争压力下增长短期承压：

24 全年：收入30.26 亿元/+5.45%，归母净利19.58 亿元/+5.3%，扣非归母净利18.7 亿元/+2.2%。

24Q4：收入6.5 亿元/-7%，归母净利3.72 亿元/-15.5%，扣非归母净利3.41亿元/-22%。

收入＆盈利拆分：内生管线整体稳健，盈利端短期承压24 全年溶液类（嗨体为主）收入17.4 亿元/+4.4%，凝胶类收入12.2 亿元/+5%，面部埋植线680 万元/+15%，内生管线在终端景气度压力及新品竞争加剧压力下维持整体稳健。

24Q4 毛利率94.03%/-0.4pct，其中溶液类毛利率94.76%/-0.72pct，凝胶类毛利率97.98%/+0.49pct，嗨体预计受竞争及结构影响毛利率略有下滑，凝胶类随着产品结构优化毛利率稳中有升。

24Q4 销售费率10.93%/+4pct，研发费率17.88%/+4.9pct，公司Q4 延续加大投入，24Q4 单季度研发费用达1.16 亿元为历史单季最高，强研发储备保障后续管线确定性落地。

24Q4 净利率57.2%/-5.7pct，扣非净利率52.49%/-9.8pct，在短期收入基数及竞争加剧背景下盈利能力短期承压。

内生＆外延进展亮点：核心关注新管线增量打开未来增长空间＆拉升估值中枢

当前内生＆代理管线26 年有望进入集中上市期： 宝尼达二代已于24.10 获批，当前已进入注册申报环节的有：肉毒、逸美一加一（颞部新适应症）、利多卡因丁卡因乳膏及米诺地尔搽剂等；同时独家代理的LinearZ 及Density有望于26 年获批，26 年有望进入管线集中落地上市期。

重磅收购打开外延空间：公司拟控股收购REGEN Biotech 有望打开增量管线驱动空间，同时可展望对标海外龙头拉升估值中枢：①管线维度拥有全市场最全再生矩阵抢占品类高地；②海外拓展维度有望依托REGEN 现有资质渠道实现全球化领跑；③艾塑菲国内24 年顺利落地开启爆发元年，25 年有望维持翻番增势，长期将为爱美客贡献显著增量业绩；④重磅收购打破龙头长期驱动担忧助力爱美客估值重塑对标艾尔建＆高德美。

投资建议：公司当前管线持续推进，26 年有望进入集中上市兑现期，同时外延面临重要增量拐点，有望成为其长期新的重要驱动，拉动整体估值重塑；叠加当前提振消费信心政策下顺周期核心看好高渗透的医美龙头，同时当前基金持股占比较低，未来估值上行弹性更大，预计25-27 年归母净利润22.7/27.6/33 亿，对应PE 为26/21/18x，考虑未来增量空间维持“强烈推荐评级”，建议把握估值重塑机会。

风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期等。