事件：2024 年，公司实现营业总收入30.26 亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润19.58 亿元，同比增长5.33%，实现扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.20%；2024 年Q4 季度，公司实现营业总收入6.5 亿元，同比下降7%，实现归母净利润3.72 亿元，同比下降15.47%，实现扣非归母净利润3.41 亿元，同比下降21.67%。业绩整体符合预期。

产品力与学术品牌营销驱动，溶液类/凝胶类产品保持增长。2024 年，公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品主要为“嗨体”系列，实现销售收入17.44 亿元，同比增长4.40%；凝胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入12.16 亿元，同比增长5.01%。公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求美者提供全面解决方案。截至2024 年末，公司全轩课堂线上及线下覆盖的医生达2.9 万余名，通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。

溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。2024 年，公司销售毛利率/净利率分别为94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。

公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。其中，溶液类注射产品毛利率 93.76%，同比-0.72pp；凝胶类注射产品毛利率97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.93%/4.82%/17.88%/-0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化，主要系购买理财产品增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。

在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。公司已拥有11 款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备丰富，现包括用于去除动态皱纹的A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司于2025 年3 月公告，拟收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech 85%股权，拓展再生材料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。

盈利预测与投资评级：考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势，暂不考虑并购并表，我们将2025-2026 年归母净利润预期由23.51/26.56 亿元，下调至21.41/23.59 亿元，预计2027 年归母净利润26.02 亿元，对应当前市值的PE 估值分别为28/25/23 倍。考虑到公司在研管线丰富，拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。