投资要点

（1）化妆品行业：Q3 需求承压，格局优化，期待盈利改善。1）行业方面，受消费景气度回落以及平价消费等影响，24Q1-Q3 化妆品限额社零增速为-1%，需求承压；同期线上+4%成为增长引擎；24Q1-Q3外资品牌在国内市场增长承压，弱于行业及本土上市表现，行业格局优化。2）板块表现上，我们统计9 家品牌商数据（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3 品牌商实现收入86 亿元/296 亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3 收入增速放缓；24Q3/24Q1-Q3 归母净利润分别为5 亿元/32 亿元，较去年同期变动率分别为-43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端；24Q3 上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率同降4.7pct 至7.0%；24Q1-Q3 上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率同降1.8pct 至11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3 收入放缓带来管理及研发费用率提升，盈利恶化。

3）个股方面，珀莱雅、润本股份、丸美股份Q3 及前三季度收入业绩均实现20%以上高增长，表现出较强增长韧性；华熙生物、贝泰妮、上海家化、水羊股份等仍处于调整期，盈利有所恶化，品牌商分化较大。

（2）医美：Q3 景气度回落，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度。1）行业方面，24 年3 月以来行业受到基数压力以及中高端消费景气度回落等因素影响增长势头减弱，胶原蛋白/再生产品等保持高景气度，如锦波生物24Q1-Q3 收入实现91%高增长，华东医药欣可丽+江苏吴中医美业务24Q1-Q3 收入实现34%高增长；24 年行业供给加速，开年至今江苏吴中旗下再生产品AestheFill、国内第五款肉毒毒素Xeomin、华熙生物旗下格格针等重磅型产品获批，有望提振需求。

2）上市公司方面，24Q3 爱美客/华东医药欣可丽/华熙生物医美业务/锦波生物分别实现收入增速分别为+1%/-5%/微降/+92%，三季度仅锦波生物保持高增长， 24Q1-Q3 上市公司收入增速分别为+10%/+10%/+55%以上/+91%，前三季度均呈现增长势头；从品类来看，重组胶原蛋白保持高景气度，24Q1-Q3 保持90%以上增速；再生类产品（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3 合计增长34%，远好于行业，呈现较好增长韧性。24H1 华韩股份收入同比-6.0%，24Q1-Q3 朗姿股份旗下医美业务收入同比+2.7%，收购郑州集美、北京丽都、长沙雅美及湘潭雅美并表增厚收入；整体而言，下游机构呈现较为明显的景气度回落。

（3）投资建议：化妆品方面，24Q1-Q3 化妆品限额社零微降，国际巨头增长承压，本土品牌通过势能大单品放量+新品推广+新兴渠道灵活运营等方式份额持续提升；同时，板块销售费用持续走高影响盈利能力，分化加剧，当前板块估值低位具备吸引力，我们重点推荐三条主线：1）大单品势能强劲+多品牌发力，业绩持续高增长的龙头公司，如珀莱雅、巨子生物、丸美股份等；2）受益于平价型消费、产品矩阵不断丰富、估值具备吸引力的二线龙头标的，如润本股份、登康口腔、福瑞达等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望持续改善的标的，如华熙生物、贝泰妮、水羊股份、上海家化等。

医美方面，24Q1-Q3 行业在同期较高基数、中高端消费景气度回落等因素下增长承压，再生类产品、重组胶原类产品仍保持高景气度，结构分化。展望未来，行业供给加速，消费景气度回暖有望释放医美弹性，重组胶原蛋白等新兴赛道仍为增长引擎。标的上我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线稳健龙头爱美客，关注再生类产品持续放量的江苏吴中以及巨子生物重组胶原蛋白产品上市进展。

行情回顾

板块年初至今小幅上涨，估值仍处低位。年初至今（截止2024 年11 月7 日）申万美容护理指数上涨3.8%，弱于同期沪深300 的表现，我们认为行业表现较弱主要系需求放缓，流量成本上行影响板块盈利能力，行业受压。板块个股分化较大，巨子生物（+60.8%）、上美股份（+43.6%）、润本股份（+34.3%）、丸美股份（+26.6%）、江苏吴中（+26.0%）等涨幅靠前，福瑞达（-22.1%）、贝泰妮（-15.8%）、水羊股份（-14.5%）等跌幅靠前。截止最新收盘日，申万美容护理板块PE-TTM 为38.7 倍，较23 年底30.0 倍有所恢复，仍处于历史较低位置

风险提示：

需求景气度下行；竞争加剧风险；新品推进不达预期；流量成本上升影响利润率等。