石墨化：负极生产中的核心环节

石墨化在负极成本中占比达到55%左右，是核心环节，其关键环节是装炉，坩埚装炉法和厢式装炉法目前广泛应用，连续法或为未来方向。石墨化是高能耗工艺，以尚太科技为例，其负极材料电费2018-2020 年在其成本中占比约为28-29%。

供需关系：石墨化长期供应增长将有限，而终端需求旺盛供给：双碳大势所趋，能耗双控占重要地位。发改委表示，将对新增能耗5 万吨标准煤（近1.3 万吨石墨化项目）以上的项目加严审批。负极厂商提出一体化扩产计划，增加供给，石墨化自供率将逐年呈上升趋势，但审批收紧下，石墨化长期供应增长将有限。

需求：我们预计2025 年国内/全球的石墨化总需求分别为83.2/117.6 万吨，2021-2025 年年化复合增速分别为45%/54%。

石墨化缺口助推涨价，有望重塑行业格局

2020 年底以来，受负极需求快速增长，石墨化加工费进入反弹通道，国内高端/中端石墨化价格近一年内涨幅达到66%/83%。预计未来石墨化将处于紧平衡甚至存在缺口，悲观假设情况下，若明后年各厂商开工率50%，则石墨化将出现0.7 和9.3 万吨的缺口。

石墨化自给率高者有望提升市占率。石墨化自供率提升将有效提升负极厂商毛利率。以尚太科技为例，若石墨化自供率从50%提升至70%，毛利率提升5.32pct。我们看好石墨化产能布局完善或未来能持续扩产的负极厂商形成成本优势，提升市占率。

短期催化剂：限电限产&电价上调进一步压缩供给受双控目标指引，部分地方9 月、10 月限电限产。1-9 月，动力电池产量接近翻倍增长，而石墨化产能2020 年扩产3.8 万吨，21Q1-3 扩产12.5 万吨，相加不及2019 年全年扩产产量。根据GGII 数据，9 月整体限电将影响石墨化产能30%以上，预计10 月影响幅度将超过50%。

电价上调抬升成本，加速行业洗牌。石墨化主要产地内蒙、河北、山西等地电价松动或已调高，而电费占负极成本约28%，占石墨化成本超过60%。以尚太科技为例，若电价上浮5%~40%，对应毛利率将从38%下降至37%~31%。我们预计石墨化自供率较高及对下游有较强议价能力的负极厂商将充分受益。展望未来半年，预计负极石墨化市场供给仍将维持紧平衡，主要受冷冬和煤炭产能缩减叠加冬奥会限产影响。

投资建议

我们推荐自供率高的龙头璞泰来；短期受限产影响销量、长期能耗指标确定的中科电气；天然石墨占比高的龙头贝特瑞；老牌负极厂商杉杉股份；天然/人造石墨联动的翔丰华。

风险提示

限电政策变动带来产能释放超预期；行业竞争加剧；新能车行业需求低于预期。