业绩总结：公司2021年前三季度实现营业收入6.90 亿元，同比增长108.21%；实现归母净利润0.56 亿元，同比增长42.34%；实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比增长37.02%，EPS0.56 元，收入稳健，利润情况不及预期。

负极材料一体化趋势确定，头部企业进一步筑高“护城河”。根据公司年报披露，石墨化占人造石墨成本50%左右，委外加工单吨成本在2~2.5 万元/吨左右。根据GGII测算，若公司在政策支持、电力成本较低的地区实现石墨化自贡，则可降低约0.5 万元/吨的成本。目前，公司拥有3000 吨石墨化加工项目，已经投产。

此外，公司还有12000 吨石墨化二期项目正在建设中。今年6 月，公司发布公告称公司与遂宁市蓬溪县人民政府签署《关于建设年产能6 万吨高端人造石墨负极材料一体化生产基地建设项目的投资协议书》，计划投资约12 亿元。该项目建成投产后，公司石墨化自供比例将超过60%。行业头部公司通过较强的融资能力，积极布局负极材料一体化生产，预计未来能够通过成本优势抢占更大的市场空间，强者恒强。

负极材料下游需求爆发式增长，各类产品有的放矢。2021 年H1，全国动力电池装机量为52.5GWh，同比增长200%。预计2021 年、2025 年负极材料需求量达到70 万吨、200 万吨。2020 年至2021 年复合年均增长率超40%。目前公司处于负极材料供应商的第二梯队，客户质量良好，且储能、电动工具市场迅速增长，该类客户对于负极材料品质要求较低，因此公司原有的中端产能市场同样景气。

石墨化产能紧张，公司成本端承压。三季度公司销售毛利率为20.88%，环比下降5.66pct，销售净利率为4.22%，环比下降5.58pct。据ICC 鑫椤资讯统计，截止到三季度，国内负极材料石墨化产能仅82万吨，较年初增长17%，然而负极材料产量同比增长115%，石墨化供需缺口巨大。叠加近期内蒙古、云南、四川等地限电影响，石墨化产能进一步萎缩，随着采暖季、冬奥会的来临，石墨化供需缺口将进一步拉大。预计负极行业第四季度成本端压力仍会维持，预期负极材料价格小幅上涨难以覆盖石墨化成本的增加。

盈利预测与投资建议。公司积极扩大产能，优化公司产品结构，同时增加石墨化配套进行降本增效，进一步提升公司盈利能力。未来三年公司总收入复合增长率为84%。2021 年受能源紧张影响，公司业绩难以反映真实盈利能力，考虑公司扩产节奏领先同行，及未来公司2022 年石墨化配套的布局，我们给予公司2022 年35 倍PE，目标价72.45 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；石墨化供给短缺的风险；外协加工风险；公司毛利率下降风险；应收账款风险。