事项：

公司近况：2024 年第四季度，公司消费品业务在营销发力叠加行业热点事件发酵的背景下，有望实现加速增长。第三方线上数据显示，2024 年10-11 月，全棉时代品牌和奈丝公主品牌合计销售额增速相比2024年前三季度显著加速，公司两大核心品类棉柔巾和卫生巾10-11 月销售增长均超过30%；医疗板块，三季度开始防疫产品高基数影响基本消除，回归常态化增长；外延增长方面收购GRI，有利于海外产能和渠道拓张。

国信纺服观点：1）消费板块：公司产品为100%全棉材质，通过“绵”不等于“棉”的材质教育，促使行业格局优化、公司份额回升，全棉时代核心产品棉柔巾今年销售快速增长；近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主卫生巾表现优异；根据第三方线上数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11月同比增长41.5%。2）医疗板块：疫情高基数影响基本消除，医疗业务增长提速，并购GRI 后协同效应将显，GRI 利润表将于四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI 利润率有较大提升空间。3）风险提示：消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期；4）投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力。前三季度消费品业务增速好于预期，10-11 月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100 家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为8.1/10.6/12.2 亿元（前值为8.0/10.3/11.6 亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47 元（前值为34-36 元），对应2025 年24-26x PE，维持“优于大市”评级。

评论：

消费品板块：全棉材质教育下，全棉时代核心产品棉柔巾销售快速增长，近期卫生巾行业负面事件爆发后奈丝公主表现优异1、棉柔巾品类今年以来保持高增速、线上平台份额显著提升，第三方数据显示10-11 月棉柔巾线上渠道增长37%公司是棉柔巾品类的开创者，过去多年随着渗透率提升，行业快速增长，但由于行业缺乏明确的标准，部分新进入者凭借在产品中混杂低价化纤材质进行价格战，导致行业竞争格局一度恶化。2021 年底，柔巾国家标准正式实施，由全棉时代等企业共同研究起草，国家标准“GB/T 40276-2021 柔巾”中规定了柔巾产品标识应包括产品纤维成分及含量。新标准实施后，部分品牌将产品以“绵柔巾”命名，容易使消费者将其与棉柔巾认知混淆，公司在2023 年下半年开始重点进行材质宣传营销投放，教育消费者心智。

公司当前策略是，产品端集中资源打五大战略品：棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、针织内裤、家居服，今年尤其以棉柔巾为重点，棉柔巾为公司消费品板块的第一大品类，占公司消费业务的26%、公司整体收入的14%。公司产品为100%全棉材质，与市面上大部分化纤材质的“绵柔巾”形成明显区隔。营销推广上以消费者材质教育为核心，主打“绵”不等于“棉”，通过官方公众号、品牌活动等形式积极宣传“一看、二　　摸、三闻”小技巧，引导消费者通过包装上“100%棉”的产品成分表，触感不假滑、热水浸泡无异味这些方法来辨别“棉”柔巾和含化纤的“绵”柔巾。

今年材质教育效果显现，棉柔巾收入快速增长，根据公司披露，前三季度全渠道增长31.3%，单三季度增长47.1%。根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度增长29.9%，单三季度增长46.4%，10+11 月增长36.7%。

从市场份额来看，根据第三方数据，在天猫+京东+抖音三平台，洗脸巾品类保持大约12%以上的高速年化增长，而全棉时代品牌份额从2021 年至2023 年逐年下滑至11.8%，但自2024 年明显回升至14%；在天猫平台，早期数据份额变化更为明显，2017-2018 年全棉时代品牌一家独大，后随市场规模扩大，2021 年份额下滑至17%左右，2022 年回升至19.3%，随后于2024 年进一步回升至20.1%。

2、卫生巾行业近期负面事件爆出，公司卫生巾品牌“奈丝公主”迎来快速增长，第三方数据显示10-11月奈丝公主线上渠道增长提速到35%

卫生巾也是公司核心战略品，占公司消费业务的13%、公司整体收入的7%。近期卫生巾行业负面事件爆发，有博主发布卫生巾长度测量结果，引发网友跟风进行测评，发现ABC、苏菲等多个知名卫生巾品牌存在偷工减料的问题，标示长度与实际长度不一致；另一方面产品安全性存疑，部分网友指出卫生巾的pH 值标准低，质疑卫生巾和非直接接触皮肤的C 类纺织产品的pH 值要求相同、产品出现可迁移性荧光物质。

奈丝公主卫生巾依托稳健医疗30 余年的医学制作经验，采用全棉全表层技术，采用精选1~2 级的优质棉花产品陆续获得医护级认证，使用30 万级洁净生产车间，每3 分钟完成1 次空气过滤，通过检测不含可迁移性荧光物质，致力于解决女性对于卫生巾使用存在厚重、闷热、私处过敏起红疹、护翼侧边摩擦大腿等困扰，保障产品的卫生条件、改进使用体验，在消费者对于其他知名品牌信心不振时将有机会脱颖而出。

根据公司披露，卫生巾今年前三季度全渠道增长10.4%，单三季度增长17.1%。根据第三方数据，电商渠道天猫+京东+抖音平台前三季度小幅下滑6.2%，单三季度实现正增长3.2%，10+11 月增长提速到35.4%。

且奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆，同时在胖东来也有销售。

3、今年以来线上线下渠道收入齐增，10-11 月电商渠道增长提速至41%公司线上渠道前三季度累计实现14.0%增长；根据第三方数据，天猫+京东+抖音平台前三季度全棉时代和奈丝公主品牌同比+14.5%，10+11 月同比增长41.5%；线下门店累计增长近双位数，商超渠道取得突破性进展，奈丝公主作为第一个国产卫生巾品牌进驻山姆。截至2024 年6 月30 日，公司共有444 门店，其中360 家自营店，84家加盟店，未来每年预计新开100 家、净开80 家门店。

医疗板块：医疗业务增长提速，并购GRI 后协同效应将显疫情基数影响消除后，第三季度收入增长提速至双位数，同比+13.1%至9.4 亿元，其中常规医用耗材产品同比增长14.3%至8.5 亿元。渠道方面，前三季度海外销售渠道累计同比+12.7%至12.0 亿元，占比45.2%。第三季度医疗C 端销售发展较好，国内药店及电商渠道同比+21.6%至1.9 亿元。

GRI 利润表于今年四季度并入，贡献业绩增量；中长期看，稳健医疗与其将在生产制造、销售网络、产品等多方面协同，同时稳健医疗赋能下GRI 利润率有较大提升空间。

GRI 是一家总部位于美国乔治亚州的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023 年收入超1.5 亿美元，收入按地区分类美国占约70%，欧洲20%，亚洲10%；按业务分类医疗耗材销售占约55%，工业防护产品销售20%，其他合同加工25%；主要产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服。标的公司生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家，总生产面积超8 万平方米，并在美国与欧洲拥有销　　售与物流布局，总仓储面积超7 万平方米。截至2024 年6 月30 日，公司总资产1.6 亿美元，净资产6,700万；2023/6/30-2024/6/30，公司营业收入为1.5 亿美元，净利润1015 万美元，净利率为6.6%；息税折旧摊销前利润2057 万美元，利润率为13.4%。

从收购估值来看，标的公司估值约为2 亿美元，股权估值约为1.6 亿美元，对应的市盈率约为16 倍。

发布股权激励计划，预期2025-2027 年消费和医疗板块各自营收复合增速为13-18%公司发布限制性股票激励计划（草案），业绩考核目标为2025-2027 年，医疗板块（纯内生增长不包含并购）、消费板块各自每年营收同比增速触发值为13%，目标值为18%。体现公司对未来稳健发展的信心，并有望激发员工动力、提振资本市场信心。

投资建议：全棉时代品牌高景气成长，医疗业务内生外延齐发力前三季度消费品业务增速好于预期，10-11 月电商延续快速增长趋势，未来预计每年新开100 家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积、提升坪效等举措有利于推动盈利能力提升。医疗板块方面，第三季度开始防疫产品高基数影响已经消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。

主要基于全棉时代高景气增长，我们上调对消费业务今年四季度及明年的收入增速预测，进而上调盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为8.1/10.6/12.2 亿元（前值为8.0/10.3/11.6 亿元），同比增长39.4%/31.1%/15.4%。基于盈利预测上调，上调目标价至43-47 元（前值为34-36 元），对应2025 年24-26xPE，维持“优于大市”评级。

风险提示

消费需求疲软、新客户开拓不及预期、渠道开拓不及预期。