投资要点

事件：公司2022 年全年实现营收10.23 亿元，同比+2.68%，归母净利润5270.65 万元，同比-60.33%，扣非归母净利润4408.92 万元，同比-61.74%；销售毛利率22.03%，同比-5.14 PCT；归母净利率5.15%，同比-8.18PCT。

2022Q4 单季度公司实现营收3.51 亿元，同比+40.40%，环比+28.04%，归母净利润2630.05 万元，同比+100.21%，环比+32.21%，销售毛利率25.04%，同比+9.64 PCT，环比+2.79 PCT；归母净利率7.48%，同比+2.24PCT，环比+0.24PCT。

2023Q1 单季度公司实现营收2.30 亿元，同比+12.03%，环比-34.43%，归母净利润1485.57 万元，同比+634.03%，环比-43.52%，扣非归母净利润894.52 万元，同比+697.11%，环比+65.23%；销售毛利率24.18%，同比+4.01 PCT，环比-0.86 PCT；归母净利率6.45%，同比+5.46PCT，环比-1.04PCT。环比有所下降主要原因：1）受23 年Q1 猪价低迷影响；2）2022 年12 月份客户提前备货，春节期间停止发货这一季节性因素影响。

业务拆分：2022 年公司兽用化药制剂业务实现收入7.74 亿元，同比-8.45%，毛利率23.66%, 同比-2.01PCT，销售化药制剂、中药制剂合计103.95 万升，同比+3.95%；兽用原料药业务实现营入1.14 亿元，同比+69.00%，毛利率19.26%，同比-14.12PCT，销售原料药8356.97 吨，同比+5.90%。

费用率： 2022 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为4.73%/5.28%/3.92%，同比分别变动0.00 PCT/+1.08 PCT/-0.78 PCT，管理费用率有所增加主要系折旧费用大幅增加所致。

原料-制剂一体化战略取得新进展：1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目基本建设完毕。随着原料药项目产能扩大、利用率逐步提升，公司23 年原料药业务规模将进一步扩大，同时原料制剂一体化将实现降本增效，提升公司盈利水平。

新药储备丰富，综合方案绑定下游客户：公司在研项目104 项，其中头孢泊肟酯片获新兽药证书，非泼罗尼溶液于2023 年4 月获新兽药注册证书。CNAS 及GCP 实验中心建设进展顺利，为公司研发能力进一步增强铸就深厚基础。公司陆续推出”稳蓝增免“方案、防控禽滑液囊支原体的整体解决方案、泰地罗新注射液、第三代口服头孢菌素“头孢泊肟酯片”等方案及产品，构成公司核心竞争优势。

投资建议：我们认为公司未来随着原料药制剂一体化逐步图推进，规模场渗透率进一步提升，营收和盈利能力均有望进一步提升，调整盈利预测，预计2023-2025 年公司的营收分别为13.71，17.36，21.59 亿元，归母净利润分别为1.28，1.70，2.07 亿元。基于2023 年4 月28 日收盘价，对应PE 为23.3，17.5，14.4 倍，维持“增持”评级。

风险提示：生猪价格波动，禽畜存栏不及预期，上游原料价格大幅波动风险，政策变化等。