事件：2024 年4 月25 日，公司发布2023 年度报告及2024 年一季报，公司2023 年实现营业收入10.2 亿元，同比-0.3%，归母净利润1678 万元，同比-68%，扣非后归母净利润-1119 万元，同比-125%；其中，2023Q4公司营业收入3.28 亿元，同比-6.6%，归母净利润190 万元，同比-92%，扣非后归母净利润-1236 万元，同比-148%。2024Q1 实现营业收入2.07亿元，同比-10.2%；归母净利润-1640 万元，同比-210%；扣非后归母净利润-828 万元，同比-192%。

点评：

主业毛利平稳有升，收入受下游拖累。按产品拆分，公司2023 年化药制剂收入7.18 亿，同比-7.3%，原料药收入2.01 亿，同比+77%，中药制剂收入0.23 亿，其他产品收入0.77 亿。其中化药制剂业务受下游养殖低迷行情拖累，原料药系募投产能泰乐、泰万原料药在2023 年产能释放。

毛利率方面：化药制剂毛利率26.8%，较上年+3.1pct，在2023 年下游养殖低迷行情下，公司制剂毛利率仍然稳中有升；原料药毛利率-0.22%，较上年-19.5pct，主要系公司2023 年原料药募投产能投产，处于产能爬坡阶段，以及原料药生产工艺和成本处于不断改善阶段所致。

研发高投入，蓄势待发降费可期。公司2024Q1 财务费率4.7%，同比+2.5pct；销售费率6.9%，同比+1.2pct；管理费率8.9%，同比+1.7pct；研发费率7%，同比+3pct。为应对下游行情波动以及产品研发升级，公司2024Q1 高投入，预计成效将在未来逐季显现，费用花在当下，利在未来。

利润方面：2023 年，公司盈利1678 万元，其中因信用及存货减值损失2780 万元（应收账款谨慎性计提），扣除其余投资收益后，23 年公司主营业务利润预计在600 万左右，盈利下降的核心原因系原料药业务亏损6000 万左右。2024Q1，公司亏损1641 万元，主要系公允价值变动损益-1809 万（天邦股价波动所致）。

投资建议：1、行业上，今年猪价回暖具有确定性，有望带动动保产业链景气回升，公司今年有望受益行业β 向上。

2、从公司来看，有望迎来产能释放+毛利提升的双重修复。毛利端，23年&24Q1 公司毛利控制策略成效显著，在下游低迷行情下公司主要产品化药制剂毛利不降反升。随着行业景气回暖，公司有望实现毛利的稳定与进一步提升。另一方面，23 年原料药价格处于超低位，24 年有一定上升空间。且23 年公司原料药产能处于爬坡期，导致高成本与低产量。24年公司通过菌种优化与生产工艺改进，原料药成本不断下降，因此公司原料药有望在24 年量价齐升。

3、会计变更+减值计提+前期费用高投入，公司24 年轻装上阵，预计Q1后拐点明显。由于会计评估方法变更，预计公司今年通过减少固定资产折旧将对报表利润形成3000 万以上正贡献。此外，公司已对历史资产减值进行了部分计提。我们认为随着下游养殖行情回暖，公司卸下高折旧+减值包袱，24Q1 高投入高费用后将在未来迎来明显成效，公司将迎来明显的经营与业绩拐点。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年实现营收分别为12.19、14.82、17.60 亿元，实现归母净利分别为1.19、1.62、1.97 亿元，对应2025-2026 年的PE 为14.93、12.25x，维持“推荐”评级。

风险提示: 公司产能释放不及预期风险;猪价行情波动风险;兽药产品价格波动风险。