业绩概况。2022 年营收同增2.7%，归母净利润同降60.3%。公司发布2022年报以及2023 年一季报，2022 年实现营收10.2 亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润5270.7 万元，同比减少60.3%，扣非归母净利润4408.9 万元，同比减少61.7%，其中2022Q4 实现营收3.5 亿元，创历史单季度新高，同比增长40.4%，实现归母净利润2630.1 万元，同比增长100.2%，扣非归母净利润2573.0 万元，同比增长567.5%。2023Q1 实现营收2.3 亿元，同比增长12.3%，归母净利润1485.6 万元，同比增长634.0%，扣非归母净利润894.5 万元，同比增长697.1%。

2022 年养殖业行情波动较为剧烈，公司下半年销售显著回暖。公司收入结构以兽用化药制剂为主，2022H1 受下游生猪行情低迷影响，公司兽用制剂（包括兽用化药制剂、兽用中药试剂）2022H1 营收同比大幅下降33.3%，6 月起生猪行情回暖推动公司销售快速改善，Q3/Q4 整体营收分别同增30.6%/40.4%，2022 全年兽用化药制剂营收7.7 亿元，同降8.5%。2022 年兽用原料药/兽用中药制剂分别实现营收1.1 亿元/2320.5 万元（yoy+69.0%/-6.9%），原料药大幅增长主要受益于年内泰乐菌素原料药新产能投产，以及泰万菌素原料药产能发酵效价提升以及泰万菌素行业普及率持续提升需求增长。分销售渠道看，直销/经销营收占比分别为60.8%/37.4%，公司已与国内众多大型养殖企业建立了稳定的合作关系。

原料药成本、新产能折旧以及产品结构变化压制盈利，修复趋势已现。2022 年公司毛利率同比降低4.9pct 至22.0%，其中兽药制剂/兽用原料药毛利率分别为23.7%/19.3%，分别-2.0/-14.1pct，毛利率下降主要由于：①年初原料药采购价格偏高；②低迷行情下高毛利产品销售占比降低；③年内新产能投产导致折旧压力增加，从成本结构看，以往正常年份原材料成本通常占成本比重90%+，而2022年为84.1%，折旧等其他成本大幅增长，逐季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 毛利率分别为20.2%/18.2%/22.3%/25.0%，逐步改善趋势已现。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/5.3%/3.9%/1.4%，同比+0.0/+1.1/-0.8/+1.8pct，财务费用增加主要受发行可转债计提利息影响，全年净利率同降8.2pct 至5.2%。

2023Q1 实现业绩稳健增长，利润率同比修复。2023Q1 生猪养殖业持续亏损导致动保需求一定程度受损，公司收入环比下降，但同比仍保持稳健增长趋势。毛利率同比提升4.0pct 至24.2%，环比微幅下降，主要受产品结构变化、以及泰乐菌素原料药生产效率仍处于爬坡阶段影响，2023Q1 销售/管理/研发/财务费用率5.7%/7.2%/4.0%/2.2%，同比-0.45/+2.92/+1.62/+1.83PCTs，净利率同比增至6.4%（yoy+5.5pct）。

原料药-制剂一体化布局取得新进展，研发与产品组合优势巩固，盈利能力有望继续稳步修复。1）原料药产能逐步投产：报告期内公司“年产1000 顿泰乐菌素项目”顺利投产，“年产1000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素项目”基本建设完毕，大环内酯类兽药上下游布局完善，有望加强公司核心产品成本优势、品质控制、保障供应能力；2）研发创新持续推进：在研新药项目中，头孢泊肟酯片获新兽药证书。向农业农村部提交5 项新兽药注册申请，其中非泼罗尼溶液已于2023年4 月获新兽药注册证书。公司重点开展创新药布局，其中一类新药水产动物用新兽药已完成原料药毒理批中试，6 个二类新兽药正在开展或基本完成临床试验；3）盈利能力仍在稳步修复：随原料药生产工艺与效价优化，以及制剂产能利用率提升，预计盈利能力延续稳步改善趋势。

盈利预测：根据2022 年报情况我们对盈利预测进行调整，预计公司FY2023-2025归母净利润1.2 亿元/2.0 亿元/2.7 亿元，同增134.2%/61.3%/36.7%，对应PE24.1X/14.9X/10.9X，维持“买入”评级。

风险提示：养殖行业疫病爆发、新客户拓展不及预期、产能建设进度不及预期。