“焚烧+”增长引擎升级，新能源、循环再生打开第二成长曲线。在此前，我们对于“焚烧+”的定义多为固废企业依托垃圾焚烧项目横向布局生活垃圾/环卫/危废/工废固废一体化的产业园模式。而伴随着龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，以及垃圾焚烧项目稳定造血能力提供的资金支撑，新能源、循环再生等商业模式优、成长空间广阔的新兴赛道成为固废企业布局的主方向：（1）旺能环境依托集团废弃车拆解产能布局动力电池回收产业；（2）圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源，协同三峡布局福建海上风电；（3）伟明环保依托集团资源布局印尼高冰镍业务。

固废业务盈利能力突出，长期提供10~20 亿/年稳定现金流。目前垃圾焚烧企业正处产能投产、放量冲刺期，可预见的两至三年内，一方面龙头企业业绩增速仍有望保持20%+，另一方面资本开支收缩下板块现金流有望持续改善。2020 年A 股垃圾焚烧龙头企业的经营性现金流净流入已达9.5~19.6 亿元，而2020 年及2021 年作为行业产能投产大年（龙头企业合计运营产能同比增速达19.4%和31.7%），结合一至两年的产能爬坡期，后续稳定阶段固废企业造血能力更加可观。而10~20亿/年的经营现金净流入有望给予新兴业务扩张提供充分的资金保障，带动公司整体估值实现重估。

存量资产估值体系亟需重构，第二曲线打开业绩、估值弹性。目前市场对于垃圾焚烧运营资产依旧采用PE 估值定价，与成长性挂钩。但考虑到行业增速放缓且存量资产体量庞大，叠加板块1.5~2.0 的高净现比（企业赚取1 单位利润实质有1.5~2.0 单位经营活动净现金流回），采用DCF 绝对估值更能反映资产质量（参考采用DCF 定价的垃圾焚烧REITs 资产上市至今涨幅已达30%）。预期伴随后续第二成长曲线打开，分部估值（垃圾焚烧采用DCF 估值、新兴业务采用PE 估值）下板块更具弹性。

建议关注：打开新兴业务布局的民营标的、产业园一体化优势突出的国资企业。一方面，变革更为积极、业务转型更为灵活的民营企业已经开启第二曲线布局，关注旺能环境（动力电池回收）、圣元环保（海上风电）、伟明环保（高冰镍）等；另一方面，在传统市政领域更具竞争优势的国资企业有望依靠产业园一体化布局保障成长性，且同样具备新兴业务布局潜力，建议关注瀚蓝环境、三峰环境、绿色动力等。

风险提示。产能投产及“焚烧+”拓展进度不及预期；政策变动风险。