投资要点

公司概况：圣元环保为福建省民营垃圾焚烧发电企业，实控人为朱煜煊、朱恒冰父子，转型拓展新能源发电赛道。公司于垃圾焚烧领域深耕细作，自2006 年涉足以来，公司项目稳健运营，经济效益稳定，已实现福建省外项目的大规模布局运营，持续项目扩张驱动业绩增长。2022 年1 月4 日，公司公告与三峡启航签订《福建省海上风电及光伏发电项目合作协议》，指定三峡集团相关投资主体与圣元环保成立合资公司，双方各自充分发挥资本及资源优势，联合开发福建省海上风电及光伏发电项目。同时，公司于1 月13 日发布员工持股计划，同时董事长朱煜煊先生为本次计划权益分派承担本金兜底保证及年化6%（单利）收益保障，彰显管理层对于公司未来发展的信心。1 月21 日，公司发布2021 年业绩预告，公司归母净利润预计为4.45-5.35 亿元，同比增长46.53%-76.16%。

垃圾焚烧发电业务经营稳健：公司2006 年切入垃圾焚烧发电领域，于2020 年8 月登陆创业板上市，IPO 募资用于多个生活垃圾焚烧发电项目并补充流动资金等用途。公司垃圾焚烧项目总体运营稳健，叠加新项目投产带来产能扩张，其为公司业绩持续增长的主要驱动力，2016-2020 年该业务毛利润CAGR 为+36.9%，驱动同期公司归母净利润CAGR 达到+50.8%。此外，公司主要产能集中释放期已过，截至2021H1 末，公司垃圾焚烧运行装机量增长至299MW，较2020 年底增长120MW，新增项目均将以0.65 元/度的国补电价执行上网，经历产能爬坡期后，公司业绩有望进入收获期。

海上风电业务勾勒第二增长曲线：公司与三峡集团相关投资主体合作开展海上风电及光伏发电项目开发运营，整合双方资本及资源优势，为公司拓展第二增长曲线。其中，福建省作为国内近海风能资源禀赋最为优良的地区，该地区近海全年平均风速维持在7.5-10米/秒，2020 年风电利用小时数领先全国，依据中闽能源公告，公司2020 年海上风电场平均利用小时为4530 小时。海上风电进入平价开发阶段，经历2021 年“抢装潮”过后，产业链供需矛盾环节叠加风机大型化等技术进步，风机与海装价格预计将进入下行通道，叠加风电利用效率提升，基于合理假设，平价上网的状态下，我们测算福建省在4500h 的利用小时数之下，当装机成本降至18000、16000、14000 元/千瓦，当地海风项目资本金IRR 将分别达到7.7%、11.2%、15.6%，项目年均每GW 盈利分别为3.96、4.89、5.82 亿 元，考虑到成本的持续下行，盈利空间有望进一步拓宽。

投资建议：综上，我们认为公司作为福建省垃圾焚烧企业，存量资产优质、运营效率较高，公司凭借区域资源禀赋优势，与三峡集团开展海上风电与光伏发电项目合作，勾勒第二增长曲线。我们预测公司2021-2023 年归母净利润分别为5.02、6.04、6.99 亿元，分别同比+65.4%、+20.3%、+15.6%，对应2022 年1 月21 日收盘价的PE 估值分别为16.7x、13.9x、12.0x，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

风险提示：1、公司后续新能源项目获取不及预期；2、海上风电装机成本降幅不及预期；3、融资成本上行；4、风电光伏利用小时数降低；5、电价波动风险。