内销：需求的韧性和理性

白电市场进入更新主导阶段，白电内销与地产相关性边际减弱，其中空调由新增与更新需求共同驱动，冰洗以更新需求为主要支撑，在地产下行周期均呈现较强韧性。此外，居民收入预期回落的大环境下，家电行业的整体需求呈现理性，大家电定位中低价格品牌份额上升，小家电和厨电的偏必选产品销售保持正增长，而偏可选产品销售回落明显。在此基础上，2024 年家电以旧换新力度超前，实际拉动效果显著，政策延续预期下预计明年维持较高景气；电动自行车行业在以旧换新政策及新国标推动下，有望推动行业换新需求提升及格局优化。

外销：增长的弹性与持续性

多数家电企业外销保持增长趋势，其中白电企业与新兴小家电企业外销表现突出。白电、黑电及部分小家电企业外销收入占比较高且大部分家电企业外销占比呈增长态势，厨电则以国内市场为主。从出口结构来看，发达市场中北美和日韩在中国主要家电品类中出口金额占比下滑，欧洲占比在部分品类中占比有所提升，但发达地区总体占比小幅下滑。在全球家电出海增长中，除洗衣机外其他品类新兴市场平均贡献率显著提升，北美多为负向拖累，西欧虽有正向拉动但贡献率下滑，新兴市场渗透率提升贡献持续增量，预计家电企业外销仍将保持较高增长。

配置：低收益率预期下的稳定回报

2008 年至今，中国十年期国债收益率共出现六个收益率走低的阶段，A 股大盘多数走弱，白电行业虽在走势上与大盘保持一致，且收益弹性较其他行业相对较小，但六次均跑出超额收益，市场表现较为稳健。在此基础上，家电行业整体在A 股走弱时跑赢市场的概率较大，其中黑电行业虽录得最高的相对收益率，但胜率较低，白电&小家电&家电零部件行业相对来说表现较为均衡。我们认为家电行业在低收益率预期下回报率较为稳定主要是：一方面业绩端，部分企业内外销相对平衡，在国内环境偏弱时完善的海外布局可以贡献增量，业绩稳定性较强；估值端，部分子行业较早进入成熟期，企业估值相对较低，同时具备高分红属性，在不确定性较强的环境下回调幅度有限。

投资建议：把握稳增长趋势机会

我们认为从中期而言基于更新需求主导，白电具有较强需求韧性；同时基于在全球产业链的优势地位，新兴市场需求渗透率的提升，家电企业外销具有较强持续性。边际而言，在以旧换新政策有望延续，且规模和品类有望扩容的助力下，家电龙头企业业绩确定性增强，同时考虑家电龙头企业现金基础扎实，分红率有望保持提升趋势，预计综合回报相对优势突出。基于此，我们建议：1）从确定性维度，坚守业绩兑现度较高，估值下探空间有限，同时有较高股息保障的白电龙头：美的集团、格力电器、海信家电、海尔智家等；2）从弹性维度，把握可能存在积极政策助力的顺周期厨电照明和小家电龙头：华帝股份、老板电器、欧普照明、小熊电器等；3）把握以旧换新政策+新国标叠加助力，有望提振行业换新需求弹性和格局改善的两轮车龙头；4）关注未来增长前景广阔，并具有较强组织能力实现规模份额突破以实现突破增长的成长龙头：安克创新、石头科技和科沃斯等。

风险提示

1、宏观经济波动导致需求回落的风险；2、市场竞争加剧导致盈利回落风险；3、原材料价格波动风险；4、海外业务运营风险；5、汇率波动风险。