事件：公司发布2023 年半年报，1H23 实现营业收入1.40 亿元，同比-10.79%；归母净利润0.40 亿元，同比-10.01%；扣非归母净利润0.32 亿元，同比-12.53%。其中，2Q23 实现营业收入0.68 亿元，同比-4.24%；归母净利润0.20 亿元，同比-5.12%；扣非归母净利润0.14 亿元，同比-16.13%。

分业务看，1H23 公司食用益生菌制品/复配食品添加剂/动植物微生态制剂/其他分别实现收入8625/4190/813/364 万元，同比分别+60.53%/-48.39%/-54.00%/-14.14%；毛利率分别为

64.77%/31.24%/40.03%/12.31%，同比分别+0.71pct/-14.42pct/-1.64pct/-8.79pct。

食用益生菌制品保持高增，盈利能力提升。1）从收入端看，受益于社会对肠道健康的关注，益生菌消费高度景气，1H23 公司食用益生菌制品业务收入超过传统复配业务，占比达到62%，作为公司盈利能力最强、市场竞争优势最明显的板块，开始主导公司成长。2）从盈利能力上看，食用益生菌制品板块随规模效应的释放，盈利能力提升，其中全资子公司金华银河（目前公司益生菌业务主体）1H23 实现营业收入8226 万元，同比+57.49%；实现净利润3633 万元，同比+73.06%，净利率达到44.16%，同比提升3.97pct。

复配食品添加剂需求与成本承压，出现波动。1）从需求端看，复配是公司的传统业务，受消费市场低迷影响，1H23 公司复配业务销量同比下滑41%；2）从成本端看，公司复配主要原料为变性淀粉、果胶和琼脂，其中淀粉受市场供需影响，2023 年度价格同比上涨约44%，导致报告期内公司复配业务收入及毛利率均出现一定波动。随着消费的持续复苏，预计收入降幅下半年有望收窄。此外，1H23 复配业务收入占比下降至30%，对公司整体的影响逐渐减弱。

动植物微生态制剂方面，养殖业下游周期性不景气，公司积极布局宠物益生菌。1H23 受养殖业低迷影响，公司动植物微生态制剂业务开展不及预期。公司积极布局宠物用益生菌产品，与新瑞鹏集团达成战略合作，签署了为期三年的《战略合作协议书》，未来有望提升在宠物益生菌产业里的份额。此外，公司新生产基地计划于2023 年第四季度全面投产，届时公司产品将覆盖猪、禽、宠物、水产等领域，市场前景广阔。

业务结构改善带动盈利能力提升，市场与研发投入导致费用率上涨。1H23公司实现毛利率51.93%，同比+1.08pct，主要受益于高盈利能力的益生菌业务占比提升。1H23 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.77%/9.02%/-7.85%/10.81%，同比分别+3.93pct/+0.32pct/-6.74pct/+3.79pct，四费合计上升1.31pct。其中，销售费用率提升幅度较大，主要系公司加大产品宣传与促销投入，广告宣传费为781 万元，同比增长111%，占销售费用的比例为47%；研发投入1512 万元，同比增长37%，叠加收入规模收缩，导致研发费用率提升；财务费用率下降主要系公司购买定期存款利息收入增加。1H23 公司实现净利率28.82%，同比+0.25pct。

盈利预测与投资评级：预计公司2023-25 年可实现归母净利润1.30/1.96/2.65 亿元，同比增长18.65%/50.43%/35.11%，当前市值对应2023-25 年PE 分别为34x/22x/17x。益生菌是高景气赛道，公司大客户开发稳定落地，明星菌株和转让模式受到下游认可，随着新产能的投产，公司成长性将持续显现。考虑到当前传统复配业务对公司整体业绩有所拖累，下调至“推荐”评级。

风险提示：大客户推进不及预期、行业竞争加剧、产能建设不及预期、行业规范出台不及预期等