业绩回顾

1H23 业绩符合我们预期

公司公布1H23 业绩：单2Q23 营收同比-4.2%，其中我们估算复配业务营收同比-27%，益生菌业务同比+31%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-5.1/-16.1%；毛利率/销售费用率/管理费用率/归母净利润率/扣非归母净利润率分别同比+1.2/+3.3/+0.5/-0.3/-3.0ppt。此番业绩符合我们预期。

发展趋势

益生菌业务已经成为公司最大业务板块，正在带动公司业绩成长。益生菌收入占比正如期提升，其占营收比重从1H22 的34.3%提高到1H23 的61.9%，体量快速增长的同时，益生菌业务毛利率维持较高水平，1H23 其毛利率达63.8%，同比+0.7ppt，带动整体毛利率同比+1.08ppt；由于益生菌业务的销售推广较之前难度增加（疫情影响逐步消退）迭加行业竞争略有加剧，因此费用端2Q23 销售费用率同比+3.3ppt。但展望未来看，我们认为益生菌市场空间依然广阔，欧睿预测益生菌赛道未来5 年行业规模CAGR 或达12%，同时公司正积极拓展益生菌业务覆盖范围，例如向动物益生菌延展，根据公司公告，公司已与新瑞鹏合作，同时募投项目动植物微生态制剂板块的新工厂有望在4Q23 投入使用。公司产能亦在积极扩张中可支持体量快速增长，公司预计食品板块研发生产基地将新增产能食品配料10,000 吨、益生菌原料菌粉400 吨、酸奶发酵剂100 吨、后生元600 吨和益生菌终端消费品1,200 吨。

2Q23 复配业务依然压力较大，主要跟随大客户酸奶业务同步发展。我们估算2Q23 复配业务营业收入同比-27%，降幅环比1Q 已有所收窄，1H23 复配业务毛利率同比-14.4ppt（益生菌业务快速发展对冲了毛利率下滑影响），整体复配业务压力仍然较大，我们认为主要是跟随大客户酸奶业务同步发展所致。

盈利预测与估值

由于消费基本面复苏程度弱于预期，益生菌业务增速低于前期预期，我们下调2023 和2024 年净利润13.2%和25.6%至1.12 亿元和1.39 亿元；使用SOTP 估值法，因基本面预期下调，对应下调除权后目标价16.1%至17.67元，目标价对应2023 年/2024 年42/33x P/E，当前股价对应39/32x P/E，较目标价有5.9%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

管理层减持，益生菌需求增长持续性不及预期，复配业务下滑幅度超预期，益生菌竞争加剧，客户拓展不及预期，客户集中度偏高，食品安全问题。