1Q23 业绩低于我们预期

公司公布1Q23 及2022 年业绩：1Q23 营收同比-16.2%；归母净利润/扣非归母净利润分别同比-14.5/-9.4%；2022 年营收同比1.2%，归母净利润/扣非归母净利润分别同比0.3/18%。此番业绩低于我们预期，主因复配业务同比下滑幅度超预期。

发展趋势

益生菌业务2022 年及1Q23 维持同比高双位数增速，且行业高壁垒推动下毛利率稳定。在健康观念提升推动下，益生菌下游景气度持续处于高位，为公司益生菌业务快速成长提供支撑，根据公司公告及我们测算，2022/1Q23 益生菌业务营收占比分别为38%/约60-70%，对应同比增速87.1%/约100%（其中2022 年销量/ASP 分别同比112%/-11.8%，降价系公司业务规模扩展后的自然下滑），且因益生菌行业的竞争以研发端竞争为主且公司在菌株库体量、商业化菌株及明星菌株打造端均有领先优势，公司益生菌业务在快速成长同时毛利率亦维持在高位，2022 年益生菌业务毛利率达63.3%较同期持平，而我们估算1Q23 毛利率亦维持该水平，带动公司1Q23 毛利率同比+1.1ppt。展望后续看，我们认为益生菌作为低渗透率、高成长性且较高壁垒的赛道仍具投资价值，益生菌业务占比提升将带动公司盈利能力持续提升，同时关注节庆旺季对于公司益生菌表现催化。

复配业务承压致1Q23 营收表现低于预期，我们预计2023 年或维持承压态势。根据公司公告及我们测算，2022/1Q23 复配业务营收占比分别为47%/约30-40%，对应同比-27.7%/约-60%，其中2022 年销量/ASP 分别同比-19.8/-9.9%，主因下游常温酸奶需求因礼赠场景受限等出现一定幅度的下滑，同时考虑到公司于2020 年与大客户蒙牛签订的战略合作事项今年仍有效，我们预计此番下滑或主因常温酸奶复苏偏弱所致，建议关注后续下游常温酸奶需求恢复情况及客户变动。

盈利预测与估值

由于复配业务承压幅度超出我们预期，我们下调2023 和2024 年净利润27.5/22.8%至1.29/1.87 亿元，对应下调目标价20%至31.48 元，对应2023/24 年43/30X P/E，当前股价对应2023/24 年47/32X P/E，较目标价有8.8%下行空间，维持跑赢行业评级。

风险

复配业务下游需求持续下行、益生菌下游高景气度可持续性、益生菌行业竞争加剧、客户拓展不及预期、客户集中度偏高、食品安全问题。