事件：公司2022 年实现营业收入3.69 亿元，同比+1.25%；归母净利润1.10 亿元，同比+0.32%；扣非归母净利润0.98 亿元，同比+18.08%。

4Q22 实现营业收入1.05 亿元，同比+3.02%；归母净利润0.23 亿元，同比-5.97%；扣非归母净利润0.22 亿元，同比+115.40%。

1Q23 实现营业收入0.72 亿元，同比-16.17%；归母净利润0.20 亿元，同比-14.48%；扣非归母净利润0.18亿元，同比-9.37%。

益生菌业务保持高增并开始主导公司成长，复配业务有所拖累。

分业务看，2022 年公司复配食品添加剂/食用益生菌制品/动植物微生态制剂/其他分别实现收入1.73/1.40/0.42/0.15 亿元，同比分别-27.70%/+87.09%/-6.70%/+132.62%，其中“其他”项目主要是菌株知识产权转让业务，益生菌生产销售和菌株知识产权收入合计1.55 亿元，同比增长约91%，收入占比提升20pct 至42%。益生菌业务的高速增长主要系大客户的稳定落地，此外事件带来的益生菌概念普及与消费者教育亦加速行业发展；1Q23 益生菌业务保持增长势头，公司对金华工厂进行了扩产，充分保障大客户订单需求。复配业务受下游常温酸奶需求疲软影响，销量和吨价均下滑，原材料变性淀粉成本的上涨亦对该业务生产规划造成影响；1Q23 复配业务仍然拖累公司整体业绩，一季度是消费复苏的起点，下游存在观望情绪，随着消费力的复苏与验证，信心有望加强，全年降幅较一季度或收窄。

公司盈利能力保持稳健，益生菌工厂净利率随规模效应显现而提升。2022 年公司毛利率51.98%，同比+1.66pct；销售/管理/财务/研发费用率分别为7.38%/8.03%/-0.86%/5.98%，同比分别+0.52pct/-2.47pct/+0.85pct/-1.46pct，销售费用率提升主要系销售人员增加及工资增长，管理费用率下降主要系本期计提股权激励费用下降以及职工教育经费和行政运营费用下降。实现净利率29.77%，同比-0.27pct。2022 年金华银河工厂 （生产食用益生菌制品）实现净利率40.89%，同比提升10.66pct，主要系产能利用率提升，规模效应显现；1Q23 产能利用率处于较高水平，预计净利率亦同比提升。

盈利预测与投资评级：考虑复配业务拖累，下调公司23-24 年业绩预测，新增25 年业绩预测。预计2023-25 年公司可实现归母净利润1.60/2.20/2.84 亿元（2022 年11 月3 日发布的报告《定增扩产打开发展空间，益生菌业务中长期或持续高增》中预测23、24 年归母净利润为1.74/2.21 亿元），同比分别增长　　46%/37%/29%，当前市值对应23-25 年PE 分别为31x/23x/18x。

我们认为益生菌是高景气赛道，公司大客户开发稳定落地，明星菌株和转让模式受到下游认可，当前业务转型期复配因下游大单品需求不景气的影响而拖累公司整体业绩，但随着益生菌收入占比提升，公司成长性将持续显现，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：大客户推进不及预期、行业竞争加剧、产能建设不及预期、行业规范出台不及预期等