投资摘要：

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1 占公司营收的51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021 年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR 为122%，且毛利率高达60%。

业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由2017 年的 553 亿元上涨至2020 年的880 亿元，CAGR 达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021 年CAGR 为19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计22-25 年益生菌原料规模CAGR 为21%。

长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。

科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含20,000 余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利 76 项（含 2 项国外专利），近年来共开展 60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300 篇，积累了详实的数据支持。

投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B 端订单充足， C 端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司22-24 年营收为3.58 亿元/5.16 亿元/7.93 亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为1.18 亿元/1.8 亿元/2.99 亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS 分别为 0.67、1.02、1.7， 对应 PE 分别为50.46、33.09、19.94。给予公司23 年1x PEG，即给予公司23 年52.51X PE，对应目标价为53.56 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。