事件：公司2022 年前三季度实现营收2.64 亿元，同比-1.56%；归母净利润0.87 亿元，同比+2.15%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比-2.23%%。

单三季度实现营收1.07 亿元，同比+6.19%；归母净利润0.42亿元，同比+3.97%；扣非归母净利润0.39 亿元，同比+3.43%。

业绩符合预期，益生菌业务高度景气。2022 前三季度公司实现毛利率52.70%，同比+0.09pct，其中Q3 毛利率为55.41%，同比提升0.03pct，毛利率小幅提升主要系食用益生菌制品收入快速增长，公司业务结构改善。前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为7.11%/6.83%/6.40%/-0.95% ， 同比分别-0.04pct/-2.71pct/-1.58pct/+1.40pct，其中Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为6.03%/4.10%/5.50%/-0.73%，同比分别-1.15pct/-5.18pct/-2.14pct/+0.41pct。公司收入年内季度间分布不均，因此费用率季度波动较大，从前三季度整体看，公司销售费用率较稳定，管理和研发效率提升。2022 前三季度/Q3 净利率分别为32.81%/39.01%，同比分别+1.19pct/-0.83pct。

产品技术获得国外市场认可，进口替代逻辑进一步验证。公司公告同Centro Sperimentale del Latte S.r.l.（以下简称“被许可方”）签订益生菌授权协议，授权被许可方在欧洲和北美地区独家生产、营销和销售公司植物乳杆菌P-8 菌株，被许可方向公司支付知识产权授权年费以及销售净额的10%作为特许权服务费，协议期现为10 年。我们认为该协议体现了益生菌成熟市场生产商对公司菌种的认可，有助于加速公司益生菌原料替代杜邦、科汉森产品的进程。

持续开发益生菌菌株功能，延伸应用领域。2022Q3 公司收到5项益生菌相关专利证书，分别应用于缓解改善阿尔茨海默症状、防治骨质疏松、缓解过敏性鼻炎功能、防治肾炎和缓解哮喘。

公司持续完善知识产权保护体系，促进创新，益生菌应用技术逐步深入，应用开发领域从普通食品饮料到功能性食品，未来将向保健品、活菌制药拓展。

盈利预测与投资评级：考虑复配食品添加剂业务受疫情影响较大且恢复较慢，下调公司2022-24 年归母净利润至1.35/1.74/2.21亿元（8 月24 日报告《疫情影响物流与客户拓展，益生菌业务有望持续高增》中预测2022-24 年归母净利润1.37/1.82/2.37 亿元），当前市值对应22-24 年PE 分别为27x/21x/17x。当前公司处于转型阶段，复配业务对公司业绩有一定拖累，随益生菌相 关收入的高增与占比提升，公司业务结构将持续优化。考虑公司具备菌粉研发核心技术，临床循证扎实，全位布局原料、产品和品牌，在行业从野蛮生长到规范发展期有望获得更优的成长环境，成为益生菌国产化标兵。给予2023 年30x PE，对应公司合理价值52 亿元，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：发酵乳消费恢复不及预期、产能建设不及预期、行业规范出台不及预期、食用益生菌制品推广大幅降价、食品安全问题