事件：公司发布2021 年报和2022 年一季报，2021 年实现营业收入3.65 亿元，同比+7.51%；归母净利润1.10 亿元，同比+13.42%；扣非归母净利润0.83 亿元，同比-8.36%；剔除股权激励费用（779 万元）影响的扣非归母净利润为0.91 亿元，同比+0.23%。2021 年非经常性损益中包含1553 万元非流动资产处置损益（主要是菌株所有权转让收益）以及与交易性金融资产等相关的投资收益952 万元。单四季度实现营业收入0.96 亿元，同比+1.09%；归母净利润0.25 亿元，同比+2.77%；扣非归母净利润0.06 亿元，同比-75.23%。

2022Q1 实现营业收入0.86 亿元，同比+6.63%；归母净利润0.23亿元，同比+8.75%；扣非归母净利润0.20 亿元，同比+3.69%。

益生菌相关业务高速增长，产品结构优化。复配食品添加剂/食用益生菌制品/动植物微生态制剂分别实现收入2.39/0.75/0.45亿元，同比分别-11.82%/+128.63%/+25.74%；毛利率分别为45.60%/63.47%/56.10%，同比分别-0.72pct/+11.10pct/-3.67pct。

复配食品添加剂收入、毛利率下降，主要系1）基于战略合作协议，向蒙牛销售产品价格有所下降；2）疫情影响下游消费。

食用益生菌制品实现高速增长，主要系1）益生菌市场整体增长；2）金华工厂投产；3）销售、研发人员扩充，覆盖客户数量、质量有较好增长。

拟定增募资加码产能，益生菌业务有望持续高增。2021 年公司浙江金华食用益生菌制品工厂全面投产，当年平均产能利用率已超50%，公司食用益生菌制品是众多下游企业进口替代的选择，需求向好，保持高增，2022 年金华工厂有望满产。益生菌市场欣欣向荣，公司当前产能不能满足长期发展需求，因此拟定增募资不超过7 亿元，主要用于益生菌研发生产建设。项目建成后，可实现年产1 万吨食品配料、400 吨益生菌原料菌粉、100 吨酸奶发酵剂、600 吨后生元和1200 吨益生菌终端消费品生产能力。本次定增将扩大产能，增强产业链粘性，提升公司影响力与竞争力。

加强费用投放力度，业绩短期承压。2021 年公司毛利率为50.31%，同比+1.99pct，主要系产品结构优化，益生菌相关业务占比提升。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.86%/10.49%/7.45%/-1.72%，同比分别+1.53pct/+3.88pct/+2.27pct/-0.70pct。销售费用增加主要系新增销售人员、增加益生菌相关产品营销；管理费用增加主要系人员增加、计提股权 激励费用。净利率为30.04%，同比+1.57pct，主要系转让菌株特定功能或技术授权实现非经常性损益约1000 万元，该合作模式有助于建立长期合作，将逐步走向常态化，带动产品销售收入。

2022Q1 业绩符合预期，盈利能力提升。公司2022Q1 毛利率为51.47%，同比+2.61pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.40%/8.70%/8.87%/-1.06%，同比+0.42pct/-0.36pct/+0.99pct/+2.29pct；净利率27.24%，同比+0.53pct。我们认为随益生菌业务的高速增长，未来公司产品结构持续优化，整体毛利率不断提升，短期销售受益于费用投放刺激，长期规模效应显现，费用率有望降低，盈利能力上行。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-24 年可实现营业收入4.66/6.18/8.12 亿元，同比分别+27.75%/+32.59%/+31.49%；归母净利润1.29/1.88/2.71 亿元，同比分别+17.98%/+45.23%/+44.52%。国内益生菌市场景气度高，进口替代空间大；公司研发实力强，菌种储备足，随益生菌相关业务的高速增长，产品结构优化，规模效应逐步显现，盈利能力有望上行，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧、研发不及预期、产能建设不及预期、疫情反复影响生产消费等