首次覆盖图南股份并给予买入评级，基于公司精铸机匣稀缺性凸显，并兼具了铸造、变形高温合金熔炼能力，产业链纵横布局有望打开新增长极，目标价27.75 元。公司大型复杂薄壁结构件等“爆款”产品有望夯实业绩基础，同时机加业务布局有望受益于产业链外协比例提升，助推中长期业绩增长。

高温合金：盛世降至，崛起的国防刚需

在现代航空发动机中，高温合金材料的用量占发动机总重量的40%～60%。

新型号迭代、航发维修后市场或促高温合金行业在中长期维持较高景气度。

据我们测算，2021-2030 年我国军用航发用高温合金年均市场达213.23 亿元，2022-2030 年CAGR 达29.45%。

掌握“母合金熔炼+精密铸造成型”核心技术，公司进入高速成长阶段公司是国内少数能同时批产变形高温合金、铸造高温合金的企业之一。

2018-2023 年公司铸造高温合金、变形高温合金营收CAGR 分别为38.87%、19.69%，且每年均实现正增长，实现跨越式发展。图南股份在铸造高温合金领域护城河显著，使其获得稀缺拳头单品精铸机匣，受益于航发产业链需求回升，公司航发铸件及母合金业务排产或持续加快。

产业链纵横双向延伸，提升公司发展内驱力

公司拓宽产品品类，并在沈阳地区深度布局。2021 年7 月成立沈阳图南精密部件，投资建设年产50 万件精密零部件项目。2022 年7 月成立沈阳图南智能制造，投资建设年产航空用中小零部件1000 万件的生产能力。根据中国新闻网，沈阳将重点布局整机总装、大部件及关键零部件等4 个航空产业方向，2025 年产业规模突破1200 亿元，沈阳子公司或迎来快速成长期。

我们与市场观点不同之处

市场担心航发产品降价导致图南股份盈利能力承压，我们认为公司在高温合金产业链尤其是精密铸件环节龙头地位凸显，且精密铸造机匣为“拳头产品”，竞争格局稳固，公司产品价格降幅基本可控，长期来看规模效应以及精铸件销售占比提升有望驱动盈利能力维持高位。

盈利预测与估值

预计公司24-26 年分别实现归母净利润3.33/4.39/5.40 亿元，24-26 年CAGR 为17.80%，可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值为21 倍，公司精铸机匣产品稀缺属性凸显，沈阳子公司项目已进入产能爬坡阶段，有望实现公司的长期成长，给予25 年25X 目标PE，目标价27.75 元，“买入”。

风险提示：客户集中度较高；军品市场开发风险；原材料价格上涨风险。