核心观点

受TPU 价差和费用影响，公司24Q1 业绩承压。主业TPU 扩能20 万吨对应厂房和公用工程在23 年底完成，10 万吨新产能24 年试生产，剩余10 万吨后续视市场需求推进。TPU 扩能有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）预计2024年中逐步投产，有望显著增加公司营收和利润体量。二期规划CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。

事件

公司披露2023 年报和2024 年一季报，24Q1 业绩环比下滑公司2023 年实现营收14.8 亿元，同比基本持平；归母净利0.88亿元，同比-21.0%；扣非归母净利0.81 亿元，同比-6.33%。

公司24Q1 实现营收3.86 亿元，同比+21.5%；实现归母净利0.12 亿元，同比-47.9%，环比-32.9%；实现扣非归母净利0.10亿元，同比-53.2%，环比-31.0%。

简评

产品量增价跌，主业TPU 景气度存修复空间

2023 年TPU 市场需求逐步复苏，国内消费量回升至约61 万吨。

2023 年公司TPU 产量达8.15 万吨，同比+33%；销量达7.95万吨，同比+25.6%。由于需求承压叠加原材料价格下降，2023年公司TPU 的均价18490 元/吨，同比下降19.3%；单吨毛利2591 元/吨，同比-17.1%；毛利率14.0%，同比+0.44pct。

24Q1 公司整体毛利率11.6%，环比+2.3pct。

公司自主研发突破高壁垒HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量

公司河南聚氨酯产业园项目一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）正在积极推进，4 月中旬已经完成项目主装置和单体建筑建设，预计2024年中逐步投产。HDI 及其他高端ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。二期规划建设年20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。

公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

坚定TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性公司拟将20 万吨弹性体一体化项目（TPU）规模缩减为10 万吨，厂房及公用工程已于2023 年底建成，后续10 万吨产能视市场情况待定。提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）于2023 年内投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

盈利预测与估值：

预计公司2024 至2026 年归母净利润预测值为1.99、3.38、4.90 亿元，EPS 分别为0.62、1.06、1.54 元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO 等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。