核心观点

受TPU 终端需求影响，公司短期业绩回落。河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）预计2024 年逐步投产。二期规划CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。主业TPU 扩能在23 年内部分落地，有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。公司一直着力提升TPU 高端化比例（高端产品毛利率达30-40%），成功研发发泡型TPU 用于高端鞋材、脂肪族TPU 用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与HDI 形成协同）。

事件

公司披露2023 年三季报，Q3 业绩环比下滑

公司2023 年前三季度实现营收11.2 亿元，同比下降4.2%；实现归母净利润0.69 亿元，同比下降14.2%；实现扣非后归母净利润0.66 亿元，同比+3.2%。

23Q3 实现营收3.98 亿元，同比+6.7%，环比基本持平；实现归母净利0.18 亿元，同比-28.1%，环比-33.8%；实现扣非后归母净利0.17 亿元，同比-11.8%，环比-36.0%。

简评

终端需求疲软拖累短期业绩，定增落地助力公司长期发展23 年以来TPU 行业终端需求增速疲软，23Q2 以来TPU 行业价格价差走弱，公司23Q3 毛利率14.2%，相比23Q1 下降3.9pct。

23Q3 费用环比略有增加，四费合计3373 万元，环比增加892 万元，主要是研发费用持续增加和新项目建设持续投入资金后财务费用增加。由于年产20 万吨弹性体一体化项目和聚氨酯新材料产业园项目处于建设阶段，公司在建工程项目大幅提升至5.6 亿元，同比+541%，环比+33%。公司前期向实控人王仁鸿定增，发行价为12.64 元/股，募资2.3 亿元，有利于充实公司资金实力，为新项目建设增加保障。截至公告日，王仁鸿共计持有公司38.85%股份。

公司自主研发突破高壁垒HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量公司河南聚氨酯产业园项目一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）正在积极推进，预计2024 年逐步投产。HDI 及其他高端ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。二期规划建设年20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

坚定TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性公司规划投资建设年产20 万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期10 万吨在2023 年逐步投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计2023 年内投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

盈利预测与估值：

下调公司2023 至2025 年归母净利润预测值为0.96、2.57、4.36 亿元，EPS 分别为0.32、0.86、1.45 元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO 等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。