事件描述

2023 年10 月23 日晚，美瑞新材发布2023 年三季度报， 公司前三季度营业收入11.17 亿元，同比减少4.24%，归母净利润6948.08 万元，同比减少14.17%。2023 Q3 营业收入3.98 亿元，同比增长6.69%，环比下滑0.75%，归母净利润1824.44 万元，同比下降28.13%，环比下滑33.83%。

费用增加影响净利率，产品结构持续改进

2023 年，TPU 下游终端消费疲弱，价格偏弱运行，根据百川数据，TPU（鞋材）2023 Q3 价格15508 元/吨，环比Q2 下降0.01%，同比2022Q3 下滑19.22%。公司Q3 毛利率为14.24%，环比变化-0.63pct。

但费用端的增加影响净利率，Q3 研发费用环比增加366.67 万元，财务费用变化453.43 万元，费用增加导致第三季度业绩受到影响。虽然通用型TPU 价格偏弱，但公司TPU 业务主推高端化、差异化，在创新研发以及市场响应方面具备明显优势，尤其膨胀型TPU、隐形车衣等高端TPU 处于国内领先水平，而公司正在布局的HDI 未来也能用于高端TPU 生产，巩固TPU 业务规模化和产品结构升级。此外，公司积极拓展产品种类，PUR 、PUD 、PBS 等环保型胶黏剂及可降解材料项目有序推进，随着高端TPU 业务占比逐步提升及新产品市场推广，毛利率及盈利能力将持续提升。

聚氨酯一体化项目加速推进，打造公司第二成长曲线公司本部20 万吨TPU 一体化项目处于设备安装阶段，一期10 万吨项目预计将于2023 年11 月份投产，届时公司TPU 总产能将实现明显量增。河南聚氨酯一体化项目一期目前已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计2024 年上半年投产，未来有望成为国内第一家同时具备HDI、CHDI、PPDI 生产能力的厂商，同时中间体对苯二胺、环己烷二胺等部分可实现外售。特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料 ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯 PUD 等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU 一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。

投资建议

随着河南聚氨酯一体化项目的投产，公司业绩预计从2024 年起实现快速增长，但由于2023 年TPU 价格低迷，我们下调公司2023 年业绩预期，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.06、3.74、6.86亿元，同比增速分别为-4.8%、253.6%、83.2%，2023 年业绩较前值下调25.35%，当前股价对应PE 分别为63、18、10 倍，维持“买入”评级。

风险提示

（1）项目建设进度不及预期的风险；

（2）项目审批进度不及预期的风险；

（3）原材料价格大幅波动的风险；

（4）产品价格大幅下跌的风险。