事件概述

2023 年 8 月 29 日，公司发布 2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入 7.19 亿元，同比-9.37%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比-7.79%，扣非后归母净利润 0.49 亿元，同比+9.68%； EPS 0.17 元。2023Q2 单季度实现营业收入 4.01 亿元，同比-0.23%；实现归母净利润 0.28 亿元，同比-16.35%。

分析判断：

主营 TPU 市场需求平稳，上半年销量实现增长根据公司半年报，2023 年上半年公司主营产品 TPU 市场整体较为平稳，虽然上游原材料降价和下游需求低迷导致 TPU 价格有所下滑，但公司发挥差异化技术创新优势，开发和推广高性能聚氨酯新材料产品，在需求不佳的情况下仍然实现销量增长。具体来看 TPU 产品实现收入 6.88 亿元，同比-11.70%，毛利率 16.30%，同比+2.57pct。2023 年上半年期间费用率为 6.99%，同比+0.55pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 0.84%/2.31%/-0.70%，分别同比+0.11/+0.55/-0.14pct。从研发费用率看，公司 2023 年上半年研发费用率为 4.53%，同比+0.02pct。

新建产能即将投产，一体化项目持续推进

据互动易， 2022 年国内 TPU 产能为 129.9 万吨，产量为 65.56 万吨。TPU 中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、竞争激烈的特点；高端产品领域下游需求旺盛，但目前参与的国内厂商较少，公司当前正在实现中高端 TPU 产品的突破。据公司公告和环评报告书，截至 2022 年底公司拥有 TPU 产能 8.65 万吨，在建产能为山东烟台大季家厂区的年产 20 万吨弹性体一体化项目，该项目于 2022 年初开工建设，目前项目部分产能即将建成投产，全部建成后公司将拥有 TPU 产能超过 28 万吨。此外，位于河南鹤壁的聚氨酯新材料产业园一期项目于 2022 年四季度开工建设，项目将建设年产 12 万吨特种异氰酸酯（HDI10 万吨、CHDI1.5 万吨，PPDI0.5 万吨）一体化及配套公辅工程，从而针对终端客户需求做成上游单体、下游材料的一体化解决方案。目前，项目已完成部分单体及道路等施工，部分设备已完成安装，预计 2024 年建成投产。我们认为，随着公司烟台 TPU 和河南新材料产业园项目建成投产，上下游材料一体化有望帮助公司突破长期受制于国外垄断的特种 TPU 原材料限制，为公司发展注入源源不断的动能，大幅增厚公司利润。

投资建议

我们维持之前盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 17.48/33.14/51.84 亿元，归母净利润分别为1.42/4.12/6.04 亿元，由于股本变动，EPS 变为 0.47/1.37/2.01 元（此前分别为 0.71/2.06/3.02 元），对应2023 年 8 月 29 日收盘价 21.2 元 PE 分别为 45/15/11 倍。公司为业内少数能够生产高端特种 TPU 的企业，随着今年年底新建 20 万吨/年 TPU 项目投产，公司销量有望进一步扩大；同时一体化项目建成投产后有望大幅提升公司利润，成为公司重要的业绩增长点，维持“增持”评级。

风险提示

下游需求不及预期，项目投产不及预期。