公司是TPU 龙头，定位高端产品的定制化服务，盈利能力强。2022 年开始布局上游高端异氰酸酯HDI 等产品，实现聚氨酯行业关键高端原料国产化替代，助力业绩大幅增长。考虑到公司处于快成长期，按照2024 年业绩给予15 倍PE，对应目标价25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

公司是TPU 龙头，定位高端产品，差异化竞争优势显著。公司是国内高端TPU行业专业定制化新材料供应商，主要生产热塑性聚氨酯弹性体（TPU），定位低成本、差异化高端产品。公司以董事长王仁鸿先生为核心的创始人团队具备多年异氰酸酯行业技术及产品经验，是公司竞争力的有力保障。2022 年公司向实控人定增募资不超2.35 亿元，赋能长期发展。

一体化向上游布局高端HDI，国产化替代打开市场，开启二次成长曲线。HDI以其超强性能和环保优势，被誉为聚氨酯行业“皇冠上的明珠”。下游应用广泛，以高端涂料为主。HDI 工艺复杂，尤其是使用剧毒光气，壁垒极高，全球仅科思创、康瑞、东曹、旭化成、万华化学生产。公司一期年产能10 万吨项目预计于2024 年初投产，实现国产化替代，在关键领域实现自给自足。随着己二腈己二胺国产化加速，公司成本优势显著，料将助力业绩大幅增长。

TPU 业务发力高端市场，量价齐增支撑成长。TPU 兼有橡胶的高弹性和塑料的高强度，具有易加工、可透明、耐老化等多种优势，下游应用于鞋材、手机壳、可穿戴设备、航空航天，医疗管材等，根据中商产业信息网数据，2017-2021年需求复合增长率达到10.42%，中高端市场仍依赖进口。我们保守预计2023-2025 年TPU 市场需求增速为7%，其中高端需求增速在10%以上。公司定位高端产品，具有较强的竞争力。

业绩高增长、弹性大，估值有吸引力。目前公司TPU 总产能为8.65 万吨，未来规划新增产能20 万吨料将按需释放，我们预计TPU 业务毛利率维持稳定，净利润随量增小幅增长，2023 净利润为1.44 亿元。根据公司公告，2024 年初，新增HDI 产能投产，我们预计将贡献2 万吨产量，价格中性假设下，净利润贡献将为2.88 亿元，业绩增量弹性为154%。

风险因素：公司新项目建设进度低于预期；业务竞争日益加剧；宏观经济增速下行，产品需求不足，公司毛利率下降；主要原材料价格波动；存货跌价；海外客户所在国、地区政治经济环境、贸易政策发生变化等。

盈利预测、估值与评级：公司目前是国内稀缺的以TPU 业务为主营业务的公司，HDI 赋予未来较大的成长性。我们预测公司2023-2025 年营业收入分别为15.35/30.39/49.49 亿元，归母净利润分别为1.44/4.75/8.87 亿元，对应EPS 预测分别为0.48/1.58/2.96 元。我们选取具有HDI 及TPU 业务的公司万华化学、下游应用TPU 的公司康达新材、回天新材作为可比公司。结合PE 估值及PEG估值法，2023/2024 年可比公司Wind 一致预期平均PE 为16.3/12.2 倍，平均PEG 为0.3，参考可比公司估值，考虑到公司HDI 新业务具有较强的成长性，我们预测公司2024-2026 年年化净利润增长率为270%，考虑到公司2024 年业绩增速预测是可比公司Wind 一致预测的6.9 倍，基于谨慎性原则，给予公司23%的估值溢价，按照2024 年15xPE，给予目标价25 元，首次覆盖，给予“买入”评级。