核心观点

公司23Q1 业绩同比增长，河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI吨、0.5 万吨PPDI）预计24Q1 后投产。HDI 现价5.6 万元/吨，单吨净利近2 万元，未来有望显著提升公司利润体量。二期规划CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。

主业TPU 在23 年内落地10 万吨扩能项目，有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。公司一直着力提升TPU 高端化比例（高端产品毛利率达30-40%），成功研发发泡型TPU 用于高端鞋材、脂肪族TPU 用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与HDI 形成协同），需求增速高。

事件

公司披露2022 年报和2023 年一季报，23Q1 同比增长公司2022 年实现营收14.75 亿元，同比增长13.66%；实现归母净利润1.11 亿元，同比降低6.60%；实现扣非后归母净利润0.86 亿元，同比减少12.46%。

公司2023 年Q1 实现营收3.18 亿元，同比-18.78%；实现归母净利润0.24 亿元，同比增长4.68%，环比减少20.00%；实现扣非后归母净利润0.22 亿元，同比增长23.13%，环比减少1.78%。

简评

22 年TPU 下游需求受疫情等多因素影响增速下滑，据百川数据全年TPU 行业表需下滑达15%。2022 年公司TPU 产量达6.13万吨，同比减少12.31%；销量达6.33 万吨，同比增长2.46%。

尽管增速相比前两年下滑但已经显著优于行业平均水平。由于需求承压叠加原材料高价，2022 年公司TPU 的单吨毛利为3124 元/吨，同比减少4.88%；毛利率达12.69%，同比-2.13pcts。

23Q1 公司整体毛利率已修复至18.15%，环比+3.40pcts。

此外公司22Q4 所得税为-1440 万元，主因是2022 年9 月底财政部发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》，高新技术企业在2022 年10 月1 日至2022 年12 月31 日期间新购置的设备、器具，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行100%加计扣除。

公司自主研发突破高壁垒HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量公司河南聚氨酯产业园项目一期12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨HDI、1.5 万吨CHDI 吨、0.5 万吨PPDI）正在积极推进，预计24Q1 后逐步投产。前期公司成功获批16 万吨光气资质对于保障项目进度意义重大。

HDI 及其他高端ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。当前HDI 现货价5.6-5.7 万元/吨，单吨净利近2 万元，公司一期项目投产后将大幅提升利润体量。二期规划建设年20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

坚定TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性公司规划投资建设年产20 万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期10 万吨预计2023 年中投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计2023 年投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

盈利预测与估值：

预计公司2023 至2025 年归母净利润预测值为1.49、3.65、6.12 亿元，EPS 分别为0.74、1.82、3.06 元，维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速持续下滑（随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；原材料供应持续偏紧（公司原料为MDI、多元醇、BDO 等，主要直接材料价格波动对公司生产成本及经营成果有较大影响，若未来原材料市场价格发生大幅波动，而产品销售价格未发生同步波动，将导致公司业绩波动）；公司新项目进度不达预期（公司规划了主业扩能及特种聚氨酯新材料等项目，若上述项目不能如期达产，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。