大品种驱动成长，常规业务逐渐恢复。1）收入韧性凸显，利润有所波动。前三季度板块总收入557.98 亿元（+14.14%），扣非净利润97.97 亿元（-14.05%）。整体来看，前三季度新冠疫苗收入大幅减少，常规疫苗逐渐恢复，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所波动。2）盈利水平有所回落。前三季度板块毛利率45.57%（-11.33pp），净利率17.56%（-5.76pp）,ROE 10.23%（-3.06pp），高毛利的新冠疫苗销售减少、部分疫苗品种竞争激烈导致毛利率下滑，部分新冠资产减值、流感疫苗车间改造等导致净利率/ROE 下滑更加明显。3）期间费率有所减少。前三季度疫苗板块销售费用率13.39%（-3.47pp）。管理费用率 2.75%（-0.25pp），相关管理开销减少所致。

研发费用率6.24%（-0.70%），药企研发投入保持增长。

分季度来看，1）23Q3 收入利润同环比改善。23Q3 疫苗板块实现收入206.90 亿元（+25%），扣非净利润32.47 亿元（-9%），主要在于带状疱疹、4 价/9 价HPV、流感等贡献较大增量，常规疫苗也逐渐恢复接种，23Q3 收入同环比改善；由于高毛利的新冠疫苗占比减少，叠加新冠资产减值、部分流感疫苗车间改造等因素，利润有所承压但环比趋向改善。2）毛利率、净利率有所减少。23Q3 板块毛利率42.57%（-14.19pp），净利率15.69%（-5.87pp），高毛利的新冠疫苗占比减少、部分常规疫苗品种竞争激烈导致毛利率/净利率下滑。3）23Q3 销售费用同比减少，管理费用同比有所增长。单23Q3销售费用27.43 亿元（-8%）、销售费率13.26%（-4.75pp），管理费用5.65 亿元（+8%）、管理费率2.73%（-0.45pp），研发费用12.49 亿元（-5%）、研发费率6.04%（-1.91pp）。

三季度受到医药反腐等事件影响，销售推广活动相对受限，销售费用同比下滑，必要的管理费用等依然小幅增长。

23Q1-Q3 HPV 疫苗等批签发保持强势。2023 年前三季度HPV、2 价流脑结合、4 价流脑多糖、四联苗、五联苗分别增长38.2%、62.5%、25.6%、53.3%、20.1%、123.1%。

23Q3 4 价流脑结合、4 价流脑多糖、破伤风、23 价肺炎多糖等分别增长340%、25%、23.1%、90.9%。前三季度HPV、联苗、流脑等品种批签发实现较好增长，其余品种由于终端接种逐渐恢复、渠道库存消化，批签发有所承压。

投资建议：各个疫苗头部企业均有重磅大品种放量或即将上市放量，叠加新冠疫情下的预防接种认知度提升，我们预计大品种接种率有望持续提升、逐步接近发达国家水平，推荐智飞生物、康泰生物、万泰生物、康华生物、华兰生物、百克生物等。

风险提示：研发进度不及预期，临床推进不及预期，产品销售不及预期，疫情防控显著风险，研报使用信息更新不及时的风险