事件：

2021 年4 月20 日，公司发布2020 年年报。2020 年，公司实现营业收入10.27 亿元，同比增长16.99%；归母净利润1.20 亿元，同比增长3.84%。

分季度看，公司四季度实现营业收入3.06 亿元，环比增长23.48%；归母净利润1645.07 亿元，环比下降56.47%。

点评：

成本增幅大于收入增幅，主营产品毛利率同比下降。公司2020 年乳酸营业收入6.95 亿元（YoY+21.16%），营业成本5.37 亿元（YoY+34.98%），毛利率22.76%（-7.91%）。乳酸盐营业收入1.71 亿元（YoY-2.68%），营业成本1.17 亿元（YoY+9.18%），毛利率31.55%（-7.44%）。报告期内，公司食品制造业销售量11.54 万吨（YoY+16.20%），使营业收入增长；而产品涨价因受合同约束有滞后性，加之主要原料玉米2020 年各季度均价分别为1956.29（YoY+1.88%）、2081.72（YoY+7.77%）、2309.39（YoY+14.17%）、2406.05（YoY+24.39%）元/吨，营业成本涨幅大于营业收入，使产品毛利率同比下降。2020 年公司原材料成本占营业成本的55.93%，玉米价格波动会对公司主要产品的生产成本影响较大。为解决玉米原材料供应与价格波动问题，公司拟投资5,000 万元设立全资子公司，种植高淀粉含量玉米，提高乳酸产收率。另外，公司年产20 万吨淀粉项目投产后，玉米副产品增加了新品种，但需要时间拓展新客户，库存量较多，2020 年利润贡献较小。

主营产品需求支撑强劲，聚乳酸增长有望在15 倍以上。目前公司主要产品为乳酸、乳酸钠、乳酸钙，广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。2019 年，我国乳酸消费结构中食品饮料领域占比最高，为69.2%，聚乳酸占比为14.1%，与全球平均占比37.60%相比较低。未来，随着我国限塑令的推进，聚乳酸需求快速增长，据我们测算，未来PLA 市场需求增量将达15 倍以上，将超过食品和饮料行业成为乳酸第一大应用领域。乳酸需求支撑强劲。

产能投放布局扩大，公司未来成长性强。公司现有乳酸产能12.8 万吨/年，丙交酯产能1 万吨/年，40 万吨淀粉。未来将完成募投项目年产5 万吨高光纯乳酸项目建设，预计2021 年建成；21 年实现年产1 万吨丙交酯项目量产；推进建设年产1 万吨聚乳酸生物降解新材料项目（原定21 年4 月投产，受疫情等影响，建成时间待定）；推荐建设年产6 万吨PBAT 项目，预计2022 年建成。因此，公司预计2021 年乳酸产能将提升到17.8 万吨。

2022 年，PBAT 产能将提升至6 万吨/年。公司未来将会推进建设年产20万吨乳酸、10 万吨聚乳酸项目，40 万吨淀粉和热力工程二期工程，20 万吨石膏项目，未来计划项目投产后，公司盈利能力有望进一步提升。

投资建议：随着公司市场逐步拓宽，以及在建项目的投产，我们将公司21-22年净利润由2.46/3.47 亿元调整至2.55/3.59 亿元，预计23 年净利润为4.65亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济不及预期；原材料价格不及预期；项目建设不及预期等