事件：2020年月29 日，公司发布丙交酯项目试车公告，截止目前，装置运行平稳，工艺路线打通，产品质量指标逐步提升。

主要观点：

1.打通丙交酯生产工艺路线，实现进口替代

目前聚乳酸PLA 的生产主要采用丙交酯开环聚合工艺。行业内生产丙交酯公司主要为海外NatureWorks、道达尔-科比恩和海正。前几年国内厂商买道达尔-科比恩泰国工厂的丙交酯，其泰国工厂投产了聚乳酸生产线，丙交酯开始自用不外售。由于原料短缺，聚乳酸产品成本与价格快速提升。丙交酯的进口替代成为国内聚乳酸企业迫切需要解决的问题，市场空间巨大。丙交酯的化学纯度直接制约着合成聚乳酸的合成，通常要求丙交酯中游离酸浓度小于0.063%，如果丙交酯中游离酸含量过高，则不能合成高分子量的聚乳酸（Mw 10 万以上），直接限制聚乳酸的应用，高分子量聚乳酸（Mw＞25 万）可作为高附加值的纤维、医用材料（骨螺钉等）。理论单耗1.25 吨100%乳酸合成1吨丙交酯，而1 吨L-丙交酯合成0.95 吨的聚乳酸。丙交酯的规模化生产突破有望加速国内聚乳酸发展，突破原材料限制的天花板，快速提升可降解塑料渗透率。公司1 万吨丙交酯项目试车成功，直接受益。

2.各下游需求领域快速增长，禁塑令政策推动聚乳酸加速应用乳酸天然存在于人体之中，具有良好的生物相容性。乳酸系列产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。根据市场调研机构IHS Markit 的统计，从全球市场范围统计，用于食品饮料领域的乳酸在2018 年占整体市场的46.40%，其次为应用于聚乳酸市场占比约为37.60%。在中国目前食品饮料仍然是最大的应用领域，占70.40%。中国的聚乳酸生产及应用目前处于起步阶段，消费占比仅为12.20%。目前全球聚乳酸年生产能力为24 万吨，产量约为20 万吨。

2020 年6 月14 日，我们发布《行业专题：可降解塑料大有可为，重点关注明日之星》，看好可降解塑料行业发展。据统计，中国每年约消耗购物袋400 万吨、农膜246 万吨、外卖包装260 万吨，且随着快递、外卖业务的快速发展，塑料需求持续增长。而对于这些领域，特别适用可降解塑料。假设替代10%，即可新增90 万吨以上可降解塑料需求。我们认为随着技术进步、规模化生产、成本下降、环保理念提升，可降解塑料未来成长空间10 倍以上。

3.上下游产业链持续延伸，盈利中枢持续提升

公司目前主要产品为乳酸，乳酸钠和乳酸钙，地处豫东平原，位于我国黄淮海夏播玉米主产区内，乳酸生产所需主要原材料玉米资源丰富，有着难以复制的地域优势。目前公司具有 12.8 万吨乳酸及其衍生物的生产规模，国内市场占有率 60%以上。公司40 万吨淀粉项目一期、年产1 万吨L-丙交酯项目、年产5 万吨高光纯L-乳酸工程项目按计划顺利推进。公司未来 3-5 年将根据市场需求、资金状况，分步、分期建设，在现有产能基础上，完成 40 万吨淀粉和热力二期工程建设，规划设计建设 20 万吨乳酸、20 万吨石膏（乳酸生产过中的副产品，属于废物综合利用）、10 万吨聚乳酸工程项目，盈利中枢不断提升。

4．盈利预测及评级

我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为1.55 亿元、2 亿元、2.91亿元，对应EPS 1.37 元、1.77 元、2.58 元，PE 68.24X、53.03X、36.34X。

考虑公司为全球乳酸行业第二大巨头，全产业链一体化发展，打造国际化生物科技型企业，丙交酯大规模量产在即，未来成长空间大，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求下滑，产品价格波动，拟建项目进度及盈利低于预期。