稳定的盈利模式中寻找向上弹性，现金流有望改善公用环保板块过去几年来关注重点主要在分红潜力与稳健增长，因盈利模式稳定和抗周期波动特性，经济偏弱时表现较好。展望2025，我们认为主要关注以下三大方向：1）行业中电力/燃气等资产的需求与价格仍受宏观经济影响。

电量供需宽松或伴随火电电量电价下行，但辅助服务收入与容量电价将作为补偿。2）燃气接驳下滑幅度或优于预期，居民毛差随顺价修复，工业气盈利顺周期。3）化债带来的to G 业务现金流的改善或将利好环保与绿电公司。

电价具有一定顺周期属性，水电与宏观最为脱敏发电企业的收入来自电力批发市场，具体量价取决于交易合约与实际调度，电量与电价均面临竞争（目前主要是省内）。我们认为2024 年以来主要火电公司点火价差已经修复到较好水平，未来电量供需宽松或伴随火电电量电价下行，更高的辅助服务收入与容量电价将作为补偿。绿电电价与1）电量电价（与火电相关）、2）工业企业减碳意愿与盈利能力相关，入市比例提升或对电力交易供给侧带来负面影响。水电公司大部分电量电价不参与市场化交易，盈利能力与宏观最为脱敏。

燃气/水务回报率受政府监管更稳定

燃气公司与供水公司的盈利模式类似，当地政府授予特许经营权确认物理经营范围内的独家运营权，价格由发改委文件确认，按有效资产回报率进行成本监审确定。虽然气量、水量会受到宏观经济影响，但逻辑上长周期回报率只取决于资产投入，盈利稳定性优于电力行业。在此基础上，我们认为1）若地产竣工稳住，燃气接驳下滑幅度或收窄；顺价推进下居民毛差或持续修复；工商业销气盈利受经济周期影响较大；2）水务随新项目减少更多关注现金流回款能力的改善与潜在的使用者付费机制理顺。

化债政策有望提振环保/绿电现金流与业绩

绿电公司与环保公司的应收账款规模较大，前者主要为国补（应收绿电补贴），后者主要为地方政府或相关机构的应付款项，与政府财政支付能力息息相关。11 月8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。新一轮化债方案旨在2028 年底前通过三项政策工具，将地方政府隐性债务总额从14.3 万亿降至2.3 万亿。

环保公司主要业务为提供环卫、水处理等基本民生领域，我们认为随财政支付能力改善，现金流有望改善，提振环保公司盈利可持续性。绿电方面，我们以50 家上市发电公司为样本进行测算，发现还原应收绿电补贴的资金成本后，2021-2023 年税前利润率整体增厚比例为1.05/0.86/0.95pct。

风险提示：电价波动、气价波动、化债政策推进不及预期。