本轮化债为近年来力度最大，环保/检测有望迎价值重估全国人大常委会审议通过近年来力度最大化债举措，地方政府的化债压力和现金流将大为改善。环保板块自2020 年来基本面和估值双杀，主要是受到地方财政支出的负面影响，应收账款居高不下，收入/利润增速放缓甚至下滑。当前阶段使用者付费往往难以覆盖实际成本，环保公司大部分收入直接或间接来自中央/地方财政。我们判断：化债推动下，长期困扰行业的应收账款问题有望显著改善，从而使环卫、设备、水务及部分检测公司的现金流、订单、盈利进入正向循环，推荐侨银股份、玉禾田、首创环保、绿色动力、瀚蓝环境、华测检测、谱尼测试。

组合拳落地，12 万亿政策工具出台

11 月8 日，全国人大常委会批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。议案提出，2028 年之前，地方政府隐性债务总额从14.3 万亿降至2.3 万亿，政策工具包括：1）增加6 万亿地方政府债务限额，其中2024-2026 年每年2 万亿；2）安排2024-2028 年合计4万亿地方政府专项债券；3）2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。置换后将大幅节约地方利息支出，五年累计可节约6000 亿元左右。

化债力度加大，或将开启环保行业基本面和估值修复上一轮化债自2023 年7 月24 日起，一揽子化债规模约3 万亿，申万环保指数整体平稳，2023 年8 月底成交额放大至最高267 亿元，短期内市场关注度提升但未形成主线，我们认为主要系债务置换操作规模有限且各地重组推进程度不一所致。根据华泰战略团队11 月9 日发布的《新一轮化债的变与不变：时间表、路线图与政策新期待》，财政部长蓝佛安一系列相关表态为下一步政府举债空间、赤字提升、增发特别国债及消费刺激等留出一定政策空间，2025 年有望出台更有力度的财政政策组合拳。我们认为，本轮化债规模扩大，思路更加务实，或将成为环保行业基本面和估值修复的起点。

关注应收账款和回款改善预期，环卫/设备/检测受益弹性大应收账款问题较为严重的主要是环卫、水务和设备类公司：侨银股份三季报应收账款类资产/净资产达到134%，玉禾田、福龙马、宇通重工均高于60%；根据三季报和11 月8 日市值测算，节能国祯、首创环保应收账款类资产/市值达到60%、57%；碧水源应收账款类资产/市值65%、中金环境应收账款类资产/净资产60%。环保公司坏账损失主要来自固废处理、水处理、工程设备等应收账款逾期，政府付费改善后有望冲回减值，从2024 年中报坏账准备/2023 年归母净利看，碧水源、中金环境、谱尼测试、维尔利超200%，盈峰环境、福龙马、宇通重工超100%，利润弹性较大。

风险提示：化债政策执行和推进低于预期，财政付款进度低于预期，下游需求提升低于预期。