水电/绿电超预期，环保现金流延续改善

回顾公用环保公司2024 年三季报情况，电力行业中火电Q3 度电利润环比持续改善，同比有所分化，未来关注明年电价vs 煤价剪刀差；水电汛期来水改善，9 月丰枯极转，未来盈利能力平稳；受益于风资源改善，绿电Q3业绩超预期，国补到账带来现金流改善，期待未来政策端催化剂；核电审批加快，受机组大修节奏影响业绩分化；天然气供需相对宽松，气量/盈利承压，期待Q4 居民顺价推动毛差继续修复；环保公司自由现金流与分红能力持续改善，化债政策或为又一驱动力。

电力：火电盈利环比改善，绿电关注国补回款

火电公司Q3 入炉标煤单价或存在分化，度电盈利环比改善，盈利预测（Wind一致预期）自2024/9/30 以来下调2%（1H24 中报后上调1%）。受汛期来水改善带动，水电业绩整体超预期，盈利预测2024/9/30 以来下调幅度多为个位数下调，彰显水电盈利模式稳定性。受益于风资源改善、部分公司收到国补回款，绿电业绩整体超预期，且部分公司自由现金流明显改善，我们认为风/光资源同比情况及国补回款节奏将为绿电公司Q4 业绩主要看点。

燃气：供需由紧平衡过度至相对宽松，期待Q4 居民顺价2024 年以来多地顺价机制持续落地，毛差如期修复。但燃气公司3Q24 利润增速低于我们此前预期，主因1）供需与季节因素，2）地产行业形势导致接驳业务承压，3）去年同期高基数（新奥股份）或其他业务承压（深圳燃气）。燃气公司盈利预测2024/9/30 以来下调幅度中值2%（Wind 一致预期），接近1H24 中报后下调幅度，但此次调整方差更大（-10~+6%，1H24中报后为-7~+1%）。我们认为天然气需求是否改善及居民顺价执行效果或为燃气公司Q4 业绩主要看点。

环保：3Q 业绩超预期，现金流持续改善，关注化债政策环保公司盈利预测2024/9/30 以来下调幅度中值2%（Wind 一致预期），较1H24 中报后下调幅度（3%）略有收窄，主要仍受水价下调（重庆水务）、工程收入和利润下降影响。现金流方面，多家环保公司自由现金流与分红能力持续改善，1-9M24 三峰环境、旺能环境、上海环境、绿色动力、首创环保、永兴股份自由现金流（考虑财务费用）均为正，其中上海环境1-9M24同比由负转正；此外，瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境等多家公司自由现金流相较1H24 改善明显。考虑环保公司应收账款回收率与政府财政支付能力息息相关，我们期待化债政策推进支撑其盈利和现金流的进一步改善。

风险提示：煤价增长超预期，来水不及预期，绿电消纳不及预期。