回顾2023：继往开来。2023 年以来，环保行业整体表现优于大盘，其中水务及水治理板块表现较好。随着公共卫生事件影响的逐渐消除，环保行业整体呈现复苏态势。剔除个别公司大额非经常性损益因素影响，前三季度实现归母净利润同比增长14.1%，盈利能力进一步增强。

水务运营：量、价趋势上行，高分红可持续。2023 年多项水务及水治理政策发布，旨在补齐城市和县城污水处理能力缺口，提升水资源化利用水平，建立合理回报机制等。供水业务一般直接面向终端客户收费，由政府核定供水企业成本后制定，整体回款情况良好。全国生活用水、污水处理以及排水管网建设，保持增长趋势，促进水务运营及水污染治理业务持续稳定发展。与海外相比，国内水价偏低，具备上调空间。相关水务企业现金流良好，有望保持高分红。

固废运营：资本开支达峰、现金流向好，具备高分红潜力。截至2022 年底，我国城市生活垃圾焚烧处理能力已达到80.47 万吨/日，提前完成“十四五”目标。垃圾焚烧发电行业已步入存量阶段，资本开支有所减少，资产负债率稳中有降，财务压力有所缓解；厂自用电率下降，吨垃圾发电量有所提升，叠加热电联产项目的逐步推行，项目运营能力持续提升，盈利安全垫厚；CCER 重启和“一揽子化债方案”的制定实施，有望保障焚烧发电项目的盈利及回款能力，进一步提升现金流。部分垃圾焚烧发电企业已具备提高分红的潜力。

环卫电动化势在必行，“无人环卫”元年开启。2023 年1-9 月新能源环卫车累计销售4297 辆，累计同比增长23.3%，市场渗透率为7.2%。在“先行区试点”工作的推动下，新能源环卫车市场空间有望进一步打开。随着人口老龄化的加剧，低成本、高效率的自动驾驶环卫车具备广阔的应用前景。当前自动驾驶环卫车已实现在封闭和半封闭道路部分替代人力，且具备良好的经济性，“无人环卫”迎来行业发展拐点，逐步进入规模化、商业化应用阶段。

投资建议：2023 年以来，环保行业整体表现优于大盘。我们建议关注以下两条主线：1）分红主线：水量、水价趋势上行，水务运营企业有望维持现金流优势，高分红具备可持续性，建议关注重庆水务、洪城环境；垃圾焚烧发电企业资本开支逐年减少，项目运营能力提升，盈利安全垫厚，具备提高分红的潜力，谨慎推荐旺能环境、三峰环境、瀚蓝环境。2）成长主线：环卫电动化势在必行，新能源环卫车辆市场渗透率有望持续增长；“无人环卫”发展元年开启，自动驾驶环卫车有望缓解人口老龄化带来的用工难题并提升环卫服务运营管理效率，谨慎推荐玉禾田，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马。

风险提示：政策推进不及预期，地方财政压力，大宗商品价格波动，新业务竞争加剧。