投资要点
我们认为，多宁生物作为国内领先的一站式生物工艺解决方案提供商，通过在上游细分赛道收购整合的方式快速搭建生物工艺全流程产品和服务，在中国生物药商业化初期、上游创新工具公司蓬勃发展的窗口期，我们持续看好上游枢纽型“小公司”在分散环节中寻找整合突破口的尝试。
多宁生物：一站式服务平台，增长弹性初现
收入：国内生物工艺解决方案领先供应商（国内市占率1.6%、排名第四），耗材放量、国际化拓展、一站式服务弹性初现。
① 从下游应用角度看，2019-2022H1 公司生物工艺解决方案（试剂/耗材、设备）收入占比80-90%、实验室产品及服务收入占比约10-20%。
② 从商业模式看，2019-2022H1 公司自有产品销售收入占比持续提升，2022H1达到76.3%。
③ 从销售区域看，公司主要收入来自于国内，2019-2021 年海外收入占比低于1%，2022 年3 月收购乐枫生物（海外实验室纯水系统销售）、一次性产品海外市场拓展后，2022H1 海外收入占比提升至3.9%。
④ 从客户结构看，2019-2022H1 前五大客户收入占比有所下降，战略客户药明生物收入占比20-25%，客户数量不断增加（2 年复合增速约34.6%）的同时服务粘性增强：60-70%客户向公司购买两种或以上的产品及服务，80-90%的客户于次年延续业务关系。
⑤ 从成长性看，2020-2022H1 公司表观收入增速为93.8%、208.4%及55.7%，剔除收购因素，2020-2022H1 公司内生收入增速为53.7%、164.9%及22.7%，我们认为公司在新冠扰动（带来2021 年生物反应器、耗材等增量收入，同时也带来2022 年较高的收入基数）和国内疫情影响下仍能维持较好的内生增速，来自于：(1)培养基等具有放量粘性的业务下游客户商业化增多、(2)国际化耗材销售增加、(3)产品线丰富后客户复购及服务粘性增加。
盈利能力：自有产品销售带动毛利率持续提升，看好经营利润率提升趋势。
2019-2022H1 公司毛利率持续提升、2022H1 经调整净利润率有所下降但仍明显高于2020 年，我们认为随着耗材类持续放量，毛利率有望维持在相对较好水平；从中期维度看，我们看好公司在一站式解决方案布局下盈利能力提升趋势。
竞争力：快速并购扩充竞争力产品线，一站式解决方案具有竞争壁垒。我们认为，相对于国内主要的生命科研及生物工艺解决方案公司，多宁生物的特点及优势体现为：①通过并购、股权合作等方式较快速搭建了全流程解决方案平台，随着下游客户商业化产品增多、供应链自主可控催化下，上游一站式解决方案的吸引力可能越来越强。②各子公司在利基领域具有较好的客户基础或技术储备，叠加多宁生物已有的客户储备（战略客户+数量较大的客户池），有望放大各公司市占率。
上游公司“长大”方法论：在分散环节中寻找整合突破口药械上游公司增长的核心驱动：下游创新迭代+客户/项目长大。我们认为，2015-2021 年Danaher、Thermo Fisher、Merck、Sartorius 等全球科研服务/生物工艺龙头公司收入端双位数增长多来自于全球单抗商业化项目增长。（以Danaher为例，2021 年Danaher 生物工艺部门60%+收入来自于单抗相关项目、75%+收 入来自于临床三期及商业化项目，且该公司预计2022-2027 年生物类似物生产CAGR 有望达到约20%）；mRNA、基因细胞治疗等新疗法的并购有望支撑各公司中期增长。
客户需求：研发环节注重效率、量产环节注重成本&优化，决定一站式解决方案的护城河。①服务于创新/研发项目的上游试剂/耗材/设备，往往定制化色彩更强、面临的药监规则有调整（因为下游商业化产品并不成熟）、需要尽快推进临床&上市；②服务于量产环节的上游试剂/耗材/设备，客户更关注综合运营成本、更需要过程分析&优化赋能、有更强的规模效应。海外龙头公司通过在临床早期项目服务&产品“Design in”和“From Molecule to Market”的战略设计，在持续的并购剥离中强化了一站式解决方案的护城河。
从传统龙头的新动向中寻找差距：投资扩产、并购整合、更重视中国市场。
Danaher 计划在2021-2025 年投资超15 亿美元，培养基、一次性耗材、填料、过滤器等预计产能翻倍且强化本土灵活供应能力；Merck 在2016-2020 年资本开支50 亿欧元、并购投资50 亿欧元，并计划在2021-2025 年持续增加，同时在无锡投资1 亿欧元设立一次性耗材组装及设计工厂、在上海设立M Lab培训和检修实验室，以缩短反馈时间、增强区域自主管理能力且提供本土定制化解决方案；Thermo Fisher 提出Capital employ 中60-75%用于并购。我们认为，与全球传统龙头相比，中国本土供应商服务环节较少、能用于资本开支&并购整合的投资有限，在全球龙头在中国产能大幅扩充的窗口期，中国上游公司并购整合的速度尤为重要。
中国上游公司“长大”方法论：在分散的环节中寻找整合的突破口。我们认为速度&规模的重要性考量优于净利润率，国产化率较高的量产环节可能是较好的整合出发点（我们认为可能代表国内公司在该领域的产品性能逐渐积累优势，且收入规模效应下销售平台效应可能更突出，国产化率较高的量产环节包括培养基、一次性耗材、装备等），新技术领域的投资战略可能是国内公司中期维度下弯道超车的机会。基于此，我们看好多宁生物等公司通过快速并购整合等方式开启一站式服务的探索和进展。
投资建议
增长主逻辑（β）：下游放量（生物药上市）+创新升级（mRNA、CGT 研发等），建议在量产环节中寻找壁垒赛道（天花板更高），国内市场仍将是未来3 年增长的主战场，海外并购或客户拓展贡献额外增速。
公司超预期（α）：技术平台整合（自研或并购）+商业模式延展（服务/定制/下游拓展）；研发端看SKU 的竞争力/规模效应，量产端看客户&项目合作案例及结构。
公司推荐：拱东医疗、键凯科技、森松国际、诺唯赞、纳微科技、药康生物等。
建议关注奥浦迈、多宁生物（未上市）、近岸蛋白等公司。
风险提示
新冠疫情反复风险；技术快速更迭风险；订单确认波动性风险；并购整合不及预期风险；核心原材料供应短缺风险等。
