报告导读

2021 年和2022Q1 财务表现看，上游供应链环节是ROE 提升最明显的环节，偏CDMO 拓展的公司营运能力（固定资产周转率）提升最明显，一体化&国际化公司经营利润率最高，API 公司仍在产能建设和产品注册期。从产业升级预期差看，我们持续看好2022-2024 年上游制造环节公司在营运能力和盈利能力的提升趋势。

投资要点

股价复盘：超额收益集中在产业链上游

股价复盘：超额收益收敛，从产业链而非板块的角度看待2021 年以来的边际变化和预期差。以2021 年1 月5 日为基准计算截至2022 年4 月29 日的市值累计超额收益，在2022 年板块普遍调整的背景下，原料药及供应链（装备、耗材等）等细分赛道表现整体好于医药指数。

上下游财务复盘：供应链是ROE 提升最高的环节①成长能力：装备、材料等供应链公司是板块高景气环节。2021 年报、2022Q1数据均显示，装备、材料等供应链公司的收入、利润同比增速高于医药制造产业链其他环节，显示较高的景气，驱动因素上更多受益于国内生物药资本开支的景气、在手订单丰富，我们认为这种成长性在2022-2024 年有较高的需求持续性。

②盈利能力：装备、材料等供应链公司ROE 最高，一体化&国际化环节经营利润率最高。从ROE 看，2021 年装备、材料等供应链公司ROE 持续提升；偏CDMO 拓展的公司和一体化&国际化公司的ROE 均高于API 公司，从侧面说明新业务、前向一体化对原料药公司持续增长能力提升的重要性。从经营利润率看，一体化&国际化领域的经营利润率更高，不仅高于产业链上游公司（API及供应链环节），也高于国内传统仿制药公司，我们认为更高的利润率来自于前向一体化下的成本优势和制剂国际化壁垒。

③运营效率：偏CDMO 拓展的公司固定资产周转率持续提升。偏CDMO 拓展的公司2021 年固定资产周转率为2.6，连续三年提升且提升幅度最高。我们认为过去3 年周转率提升更多来自于供给能力升级（项目单价提升+规模效应），在产能释放、项目结构升级下，公司整体固定资产周转率仍有提升空间。

④投资强度：API 及一体化&国际化公司投资强度最高。从“资本开支/固定资产”看投资强度：API 公司（86.4%，2021 年相对于2020 年占比提升）、一体化&国际化拓展公司（68.1%）、供应链公司（58.8%），我们看好2022-2024 年运营效率验证前提下，产能释放带来成长性边际增长趋势。

API 及制剂出口公司：国内红利、产品升级

①成长能力之结构：产业升级、CDMO 新业务增量开始加速体现。从收入构成看，2021 年及2022Q1 边际变化是部分受益于集采中标（如司太立）和原料药优势（如天宇股份）的公司制剂收入占比提高，九洲药业、奥翔药业、诺泰生物、天宇股份等公司2021 年和2022Q1 收入增量主要由CDMO 业务构成，CDMO 发展进入新阶段，我们认为，在集采、环保等因素影响，板块的成长性随着制剂、CDMO 等新增量体现，有望逐步重新回到快速增长的轨道上。

②成长能力之区域：国内增速更高，集采下API 公司有望持续收益。2021 年样本公司国外收入占比平均为48.4%，我们认为，2021 年报和2022Q1 的边际变化是国内收入增速明显提升、高于国外收入增速，可能和集采下国内原料药市场扩容及集采中标有关，我们预计随着第七批集采推进，2022-2024 年API及制剂出口公司有望持续受益于国内原料药和制剂市场增长。

③盈利能力：品种结构升级带动部分公司毛利率明显提升。从2021 年ROE 看，样本公司中健友股份、普洛药业、普利制药等公司相对较高。从经营利润率看，普利制药、奥翔药业、健友股份等公司相对较高。从毛利率看，2022Q1 毛利率环比提升较高的公司包括普利制药、博瑞医药、奥锐特等公司，同比提升较高的公司包括奥锐特、博瑞医药、美诺华等公司，我们认为毛利率环比和同比的提升可能和品种结构升级有关。

④营运效率与资本开支：健友股份固定资产周转率高，博瑞医药投资强度大。

2021 年健友股份、普洛药业、博瑞医药等公司固定资产周转率相对较高，同时我们发现健友股份、普洛药业、博瑞医药、九洲药业、司太立、同和药业等固定资产周转率明显提升，显示运营效率持续提升趋势，且博瑞医药、奥翔药业等资本开支明显加速。

投资建议

综上，考虑到国内制药产业链公司战略、业务结构各异，我们建议从CMO/CDMO 弹性、产品升级速度、制剂布局、品种梯队角度思考国内制药产业链公司的投资机会。

①CMO/CDMO 弹性：我们认为，API 公司拓展CMO/CDMO 业务的优势源于技术平台、稳定供应、客户结构，稀缺的M 端能力具有超越周期的α属性，推荐九洲药业、普洛药业。

②产品升级速度：我们认为，国内制药装备公司在生物药装备领域还有很大产品升级空间，我们看好在下游快速发展的窗口期内快速扩充生物药设备品类、补齐耗材/填料短板的一体化生物药设备投资，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等公司。此外，部分高技术壁垒的利基材料领域有望受益于下游需求爆发和产品迭代，建议关注键凯科技等。

③制剂布局：关于国内市场，我们看好一致性评价参与较多、制剂立项思路清晰的API 公司；关于国际市场，我们看好具有稀缺合规产能、海外销售渠道和品种梯队的制剂出口龙头，推荐健友股份，建议关注普利制药、华海药业等。

④品种梯队：我们看好基于中国系统性成本优势的大吨位API 品种的全球空间，尤其关注心血管类、抗凝血类、神经类、降糖类等领域的新品种布局，建议关注华海药业、天宇股份等；我们同样看好基于合成、技术平台优势的高难度利基API 拓展空间，建议关注仙琚制药、博瑞医药、奥翔药业、奥锐特等。

风险提示

生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险