经济复苏助力β，业务和政策端带来α

2023 保险和券商接替发力，均有超额收益。保险板块上半年超额22%，下半年与大盘持平，全年长端利率底部震荡但负债端业务景气度和政策端占优（类似2016 和2019 年），复盘历史看保险超额收益来自利率上行和负债或政策端超预期，中国太保领涨受益NBV 增速领先。我们预计2024 负债端供需两侧改善有望延续，资产端有望受益利率和权益市场回暖，政策端有望向好，财险板块迎来承保端企稳和投资端改善局面。券商板块下半年超额收益18%，受益市场预期“政策底”+7 月活跃资本市场政策和11 月监管鼓励并购催化，头部和成长型中小券商表现较好，金融信息服务标的弹性突出。展望2024 投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购下行业马太效应凸显，看好低估值头部券商、成长型中小券商、互联网券商。多元金融板块继续推荐受益于经济复苏、聚焦中小企业设备直租的江苏金租，推荐受益于美债收益率下行的香港交易所。

保险板块展望：资产负债两端预计全面驱动，超额有望延续

（1）负债端看，供给侧转型不断深化，2024 年有望进一步展现转型效果，个险、银保渠道有望受销售能力提升、报行合一、产品结构改善推升价值率。需求侧居民预防型储蓄需求仍然较高，“保险+”服务不断提升客户粘性，负债端供需两侧改善有望延续，我们预计2024 年上市险企NBV 同比仍有望达到两位数增长。（2）资产端看，宏观经济不断修复，政策呵护权益市场，利率及权益市场有望好转，新准则下利润弹性受资产端影响有所增强，2024 年利润有望超预期。财产险板块迎来承保端企稳和投资端改善。推荐转型进展领先且可持续性较强的中国太保，推荐负债端稳健且权益弹性较大的中国人寿，推荐中国平安。中国财险具有较强业务壁垒，盈利改善及分红均有较强确定性，推荐中国财险。

券商及多元板块展望：看好低估值头部券商和成长型中小券商

（1）三季度券商手续费全面承压，行业内马太效应凸显。（2）投资端改革力度或加大，监管鼓励券商同业并购，风控指标扶优限劣。10 月30 日，中央金融工作会议提到支持国有大型机构做优做强，证监会表态鼓励通过业务创新、集团化经营、并购重组方式打造一流投行，行业马太效应加大，并购进程或有所加快。

风控指标调整引导业务方向，扶优限劣，支持优质券商拓展资本空间。（3）看好低估值头部券商和成长型中小券商。扶优限劣和资本集约化政策导向下，看好低估值头部券商投资机会；监管鼓励同业并购，区域优势突出或具有并购主题的标的有望受益。头部券商：估值较低，充分受益政策红利，行业竞争加剧下马太效应凸显，受益标的中信证券、华泰证券、中国银河。成长型中小券商：推荐财通证券，国联证券。互联网券商：东方财富，指南针，同花顺。江苏金租：业务符合监管方向，资产稳健增长，风控优势突出，利率下降利好利差扩张，当前净利差保持高位。持续的高ROE 低不良体现公司商业模式优势（2014-2022 年ROA平均数达2.4%，不良率平均数为0.85%）。香港交易所：国内稳增长政策发力+美联储加息见顶下基本面有望触底修复，叠加《施政报告》采纳促进港股流动性政策催化，同时估值位于近5 年低位，具备安全边际。

风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。