手续费收入承压，自营结构差异导致各券商业绩分化2024Q1 上市券商归母净利润288 亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期。

上市券商核心收入同比均承压，管理费收入同比下降，“降本增效”显现。各上市券商净利润表现分化，其中手续费收入均承压，主要核心变量为自营投资，在股债市表现分化的市场环境下，各券商自营投资结构差异导致业绩表现不同，固收占比高的券商业绩表现更优。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速。国九条有望提振二级市场信心，当前板块估值和机构持仓处于历史低位，关注结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。

核心收入同比承压，管理费用同比有所下降

（1）2024Q1 上市券商归母净利润同比-32%，核心收入同比承压，管理费同比有所下降。2024Q1 上市券商归母净利润288 亿元，同比-32%，环比+61%，低于我们预期，经纪/投行/资管/投资/利息净收入分别同比-9%/-36%/-4%/-34%/-36%，环比-4%/-35%/-6%/+6%/-26%，管理费522 亿元，同比-13%，环比-19%，年化ROE 为4.71%，同比-2.64pct，杠杆率（剔除客户保证金）为3.94 倍，同比-2%，较年初-2%。（2）各上市券商业绩来看，净利润环比波动较大，主要受自营投资表现分化的影响。各公司自营投资结构和策略有所差异，在一季度债市向好，股市波动较大的环境下，各公司自营投资表现分化。

经纪业务表现弱于市场交易量，投行业务承压，自营投资表现分化（1）经纪：经纪净收入同环比表现弱于市场交易量，预计受佣金率及代销收入拖累。2024Q1 上市券商经纪业务净收入同比-9%，环比-4%。2024Q1 市场日均股基成交额为1.03 万亿元，同比+4%，环比+8%。我们测算2023 年经纪净佣金率万2.1，同比-10%，预计下降趋势延续。2024Q1 市场新发非货/偏股基金份额同比-6%/-41%，环比-36%/-14%。基金新发表现较弱，预计券商代销金融产品收入承压。（2）投行：投行收入受IPO 环境影响承压。在统筹一二级市场、严把IPO 入口的监管环境下， 2024Q1 全市场IPO 承销规模236 亿元，同比-64%，环比-28%，IPO 项目30 单，同比-56%，环比-39%，IPO 收入16 亿元，同比-65%，环比-30%。2024Q1 上市券商投行净收入66 亿元，同比-36%，环比-35%。（3）投资：上市券商自营投资表现分化，预计固收投资相对稳健，权益投资及衍生品业务有所拖累。2024Q1 上市券商自营投资收益同比-29%，环比+29%，各公司表现分化，与自营业务结构有关。2024Q1 债市同环比表现较佳，股市表现分化，小盘股下跌明显。2024Q1 中证综合债上涨2.1%，同环比均有所改善；沪深300上涨3.1%，同比承压，环比改善；中证1000 下跌7.6%，同环比承压。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。