投资收益支撑业绩，关注券商结构性机会

2023 年22 家上市券商归母净利润1020 亿元，同比-4%，基本符合我们预期。经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益分别同比-12%/-25%/+1%/-25%/+44%，市场低迷、竞争加剧和降费影响造成三大手续费收入承压，低基数投资收益同比高增支撑业绩。2024Q1 市场交易量同环比增长，债市同环比改善而股市承压，我们预计40 家上市券商2024Q1 归母净利润同比-11%，环比+116%。截至4 月2 日，证券板块PB（LF）1.20 倍，位于近5 年分位数8%，估值具有安全边际。在监管引导证券行业向功能型、集约型、专业化、特色化发展的背景下，券商供给侧改革加速，叠加一揽子政策增强资本市场内在稳定性，二级市场信心得到提振，交易量有所改善，关注券商板块结构性机会：（1）具有并购主题及地域优势的标的，推荐国联证券、财通证券，受益标的中国银河、浙商证券；（2）受益于市场交易量提升的互联网券商，推荐指南针、东方财富、同花顺；（3）受益于行业集中度提升的低估值头部综合性券商。

佣金率、两融利率下降，投行股权业务承压，ETF 产品线支撑基金公司营收（1）2023 年上市券商经纪业务净收入同比-12%，主因市场交易量同比降低叠加佣金率下降所致。据我们测算，2023 年行业经纪业务净佣金率万2.1，同比-10.4%，延续下行趋势，预计主要受市场竞争加剧以及机构化因素影响。（2）2023 年上市券商两融业务利息收入同比-5%，主因市场两融规模同比降低叠加两融利率下降所致。据我们测算，2023 年上市券商两融利率6.7%，同比-1pct，自2021 年起呈下降趋势。（3）投行股权融资类业务承压，债券业务起一定支撑作用。根据Wind 数据，2023/2024Q1 全市场IPO 承销规模3565/236 亿元，同比-39%/-64%，IPO 项目313/30 单，同比-27%/-56%。2023/2024Q1 债券承销规模同比+24%/+4%（4）降费叠加规模下降使得基金公司收入、净利润承压，2023 年16 家样本基金公司营收/净利润分别同比-8%/-10%，内部表现分化，部分公司ETF 产品规模高增支撑业绩。同质化竞争加剧背景下，宽基ETF 费率或延续下行趋势。

海外利率高企造成头部券商负债成本增加，投资收益改善驱动净利差修复（1）2023 年股债市同比表现较优，低基数投资收益同比高增长，2023 年上市券商自营投资收益率2.9%，好于2022 年的2.2%。2024Q1 债市同环比表现较佳，股市同比表现较弱而环比表现尚可。（2）上市券商付息债务利率整体有所提升，其中头部券商多表现为增长，预计主要受海外高利率水平的负债影响。国内利率呈下行趋势，中小券商负债成本多表现为下降。2023 年上市券商卖出回购金融资产利率有所提高，债券自营业务资金成本提升。（3）重资产业务收益率回升，驱动净利差扩张。杠杆率整体有所扩张，稳健的净利差更利于杠杆扩张。（4）上市券商所得税率有所下降，主要由于公司金融资产投资中减免所得税的国债、地方债等投资规模增加，叠加权益自营配置偏向高股息风格（持股满1 年分红可免税），使得券商免税收入增加。

风险提示：市场波动风险；监管趋严风险。