雪球：峰值存量预计4000 亿元，对券商利润贡献有限，衍生品业务增速承压

（1）雪球峰值存量预计4000 亿元，为上市券商贡献2.5%利润：雪球产品本质是投资者向券商卖出带触发条款的看跌期权，券商通过保证金赚取Delta 波动收益、基差收益与固定投资收益。2023 年末全市场存续雪球规模约4000 亿元，为上市券商2023 年调整后营收和净利润贡献2%/2.5%。（2）雪球产品多数已敲入，风险可控：根据中证500 和中证1000 指数点位看，我们预计当前大部分雪球产品已经发生敲入，现货和期货抛压风险明显减弱。（3）券商衍生品业务增速承压：

2022 年以来场外衍生品规模增速有所放缓，预计与银行理财赎回、结构性存款压降、互换新规过渡、券商再融资受限有关。

两融：融资余额保持稳定，融券业务收缩

（1）两融余额以融资为主：截至2024 年2 月21 日，全市场两融余额1.45 万亿元，其中融资/融券分别占比97%/3%，合计占流通市值2.20%，较年初下降0.25pct。2024 年春节以来融资余额相对稳定且净买入开始转正，融券余额明显下滑。结构上86%的两融规模为总市值100 亿以上标的贡献。（2）监管放松融资业务，限制融券业务：2023 年8 月证监会放松融资保证金比例，提高融资业务杠杆率；2024 年1 月全面暂停限售股出借，2024 年2 月暂停新增转融券，融券余额有所下降。（4）盈利贡献测算： 44 家上市券商2023H1 利息净收入和利润贡献占比分别约13%/12%，5 家头部券商2023H1 融券业务合计收入和利润贡献占比约1.4%和1.6%。

股票质押：业务规模持续压降，场内业务履保比例安全

（1）规模持续压降：据证监会答记者问，股票质押业务融资余额从2018 年高点的2.7 万亿元下降至2024 年2 月的1.6 万亿元，两市股票质押市值占总市值的比重由2018 年高峰时的10.51%降为3.38%；根据Wind 数据测算，已质押股票市值从2018 年2 月高点的5.4 万亿元下降至2024 年2 月的2.3 万亿元。（2）场内履保比例安全：截至2024 年2 月2 日，股票质押（场内+场外）履保比例143%，场内股票质押业务履保比例207%。场外业务履保比例参考意义有限，因其股票或作为补充担保品，质押率高于场内；同时，场外业务期限多为3 年且客户违约后需要通过司法程序处置股票，随着市值下跌而履保比例下降到较低水平，拖累整体水平。2023H1 上市券商股票质押业务加权平均履保比例为259%，保持较高水平。实际强平概率较小，一方面大股东减持有监管政策限制，另一方面大股东股权变动对公司经营和信用有负面影响。（3）复盘：复盘2018 年情形，中央首先释放纾困股指风险信号，地方政府和金融机构相应投入纾困资金5000 亿元缓解股票质押风险，阻断股票质押风险传导路径，降低企业主体信用紧缩风险。纾困政策催化板块估值修复，上涨阶段券商板块绝对/相对涨幅85%/44%，小市值+低估值、政策驱动标的、交易高弹性标的有超额收益。

风险提示：市场大幅波动、流动性风险、客户集中度风险对券商资本中介业务的收益与风险带来不确定性影响。监管政策变化对券商资本中介业务展业有一定不确定性。