投资逻辑

行业景气度高，TWS 耳机发展拐点已到，未来可期。伴随技术突破，苹果一家独大的市场格局开始被撬动，今年Q1-Q3 苹果TWS 耳机市占率从55%下降至45%。手机全球出货量逐步企稳回升，将为TWS 耳机增长奠定基础。同时，存量手机市场也极具潜力，尤其是支持蓝牙5.0 版本并取消3.5mm耳机插口的机型。目前来看，仅中国市场就可贡献超过2 亿套确定性较高的TWS 耳机需求量。TWS 耳机已完成消费者教育，低价白牌激发消费者猎奇与体验消费，实现用户习惯培养，奠定渗透率和出货量增长基础。

GFK 数据显示，2018 年TWS 耳机渗透率为37.5%，预计到2020 年将提升至56.12%，行业规模将实现43%的复合增长。

老客户有弹性、新客户在开发。公司以耳机制造为核心主业，相关业务占比达到93.1%。与同行相比，公司收入体量相对较大，净利润现金含量高，在核心客户方面也具备一定议价能力。第一大客户Harman 收入占比接近50%，近年其贡献收入增速高于同期主营收入增速，具备较强增长弹性。

2016 年，公司与安克实现合作，2018 年迎来收入放量，今年上半年安克成为第二大客户贡献收入1.2 亿元超去年全年。次新客户正处在业务放量阶段，相关业务收入有良好增长基础。今年上半年，华为开始贡献收入，同时公司也进入三星供应商名单。看好公司在原有电声品牌客户基础之上，拓展新的智能硬件客户创造新增长点。

公司扩张产能匹配行业高景气，未来增长确定性强。近年公司资产扩张速度不快，今年上半年固定资产为2.44 亿元，同比仅增加10.4%，三季末固定资产规模为2.47 亿元。结合公司产销以及外协生产比例持续提升（2016-1H2019 分别为38.57%和63.45%），公司现阶段存在产能不足情况。明年公司越南工厂将释放产能4 亿元，IPO 募投产能也将于后年实现全面释放。

产能扩充叠加行业高景气度，公司业务增长具备较高确定性。

估值与投资建议

公司核心客户收入高弹性，次新客户订单放量，新开发客户开始贡献收入。

明年公司越南工厂产能释放，在TWS 耳机高景气度下，规模快速扩张确定性高。我们预测公司2019-2021 年EPS 分别为0.80/1.21/1.79 元，首次覆盖给予2020 年55 倍PE 估值，对应目标价66.55 元，给予“增持”评级。

风险提示

TWS 耳机全球销量不及预期的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险；公司大客户流失的风险；汇率大幅波动的风险。