多因素叠加致盈利能力短期承压，后续有望逐步修复，下调至增持评级4 月26 日公司公布22 年报和23 年一季报。22 年公司实现营收15.4 亿元，同比+35.6%，实现归母净利1.8 亿元，同比-44.9%，利润低于我们的预期（2.9 亿），主要系公司毛利率下降、加大费用投放所致。23Q1 公司实现营收2.8 亿元，同比+4.6%；实现归母净利0.4 亿元，同比-17.9%。考虑到公司存量业务受电商大盘影响增长趋缓，运营新品牌需要较高的前期投入，我们调整了23-24 年的归母净利至2.8、3.1 亿元（前值3.5、4.0 亿元），新增25 年的归母净利为3.5 亿元，参考可比公司23 年Wind 一致预期30xPE，考虑到公司新品类、新渠道发展仍存一定不确定性，给予公司23 年27xPE，目标价32.1 元，下调至增持评级。

品类、平台拓展稳步推进，未来有望推动GMV 较快增长22 年，公司GMV 达264.9 亿元，同比基本持平。分渠道看，各渠道表现分化明显，天猫GMV 同比基本持平，唯品会GMV 同比下滑，拼多多GMV较快增长。分品类看，新拓展的食品、保健品类GMV 增长迅速，传统优势品类中美妆GMV 基本持平、家电、潮玩受到相关政策影响，GMV 出现一定程度下滑。23Q1，公司营收同比+4.6%，其中，美妆品类同增超10%，潮玩持续受政策影响同比有所下滑。

内外部因素叠加导致盈利能力承压，后续有望逐步修复22 年公司毛利率为33.6%，同比-14.0pct，主要原因有1）高毛利的品牌管理服务收入占比下降，2）受外部环境影响整体运营成本提升，3）新品牌前期投入较大；销售费用率为10.5%，同比+3.0pct，主要系公司加大人才储备带来职工薪酬上升所致；管理费用率为5.3%，同比-1.9pct。23Q1，公司毛利率同比- 9.8pct 至34.3%，主要系高毛利的品牌管理服务占比下降所致。

静待新拓品牌客户逐步成熟、运营效率提升

22 年公司持续拓展消费品牌，新增曼秀雷敦、维他茶/奶等42 个品牌客户，由于新品牌存在爬坡期，叠加疫情反复、竞争加剧等因素，致使公司盈利能力短期承压。展望23 年，公司将持续践行“电商全域服务商+新消费品牌加速器”战略，持续投入组织能力与IT 研发能力建设，有望提升运营效率，推动盈利能力修复，我们预计23-25 年归母净利达到2.8、3.1、3.5 亿元，参考可比公司23 年Wind 一致预期30xPE，考虑到公司新品类、新渠道发展仍存一定不确定性，给予公司23 年27xPE，目标价32.1 元，下调至增持评级。

风险提示：新业务拓展不及预期；新品类拓展不顺。